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机构：首创证券
研究员：赵瑞
魔芋零食品类快速增长，电商渠道战略调整。1）分产品：25 年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类/其他营业收入分别为17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98/6.29 亿元， 同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%/-35.32%。“大魔王”作为战略核心单品推动魔芋零食品类持续快速增长，25 年魔芋零食营收占比达到30.15%，较24 年提升14.34pct。2）分渠道：25 年线下渠道/线上渠道营业收入分别48.41/9.22 亿元，同比+16.79%/-20.50%，线上渠道营收同比下降幅度较大，主要由于25 年公司对电商渠道进行战略调整，主动缩减低毛利产品、贴牌产品以及非重点产品，线上营收阶段性有所承压但盈利水平有所改善。25 年末公司经销商数量为4367 个，较24 年末净增加780 个，主要由于公司持续进行区域拓展及渠道下沉。
盈利水平同比表现提升。25 年公司毛利率30.80%，同比+0.11pct，在原材料成本上升的背景下，公司毛利率同比仍有所提升，预计主要由于公司缩减低毛利产品、调整渠道结构以及规模优势持续显现。25 年销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为10.50%/3.31%/1.31%/0.42% ， 同比-2.00pct/-0.82pct/-0.19pct/+0.18pct，销售费用率及管理费用率同比下降主要由于费用管控优化以及股份支付费用冲回。25 年归母净利率12.99%，同比+0.92pct，盈利水平同比表现提升。
推进品类品牌战略，打造全渠道营销网络。产品方面，公司围绕核心品类深化品牌建设，“大魔王”品牌持续巩固魔芋零食行业优势地位，“蛋皇”品牌主力新品溏心鹌鹑蛋于25 年10 月上架山姆会员店，在高端鹌鹑蛋市场占有率持续扩大；豆制品形成传统豆腐零食及经典风味创新零食系列产品矩阵，与农心集团联合研发的辛辣豆腐新品上市。渠道方面，公司持续打造全渠道立体营销网络，高势能会员店渠道快速增长，目前在山姆已上架三个重点单品，未来有望延续高增趋势；零食量贩渠道深化与头部量贩品牌的战略合作，以及加强拓展腰部量贩品牌，有望继续保持较好增长；电商渠道通过聚焦大单品，持续收缩低毛利产品，26 年有望完成调整；海外市场稳步推进自有品牌“Mowon”布局，品牌出海成效逐步显现。
投资建议：根据2025 年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为8.9 亿元、10.5 亿元、12.4 亿元，同比分别增长19%、18%、17%，当前股价对应PE 分别为18、15、13倍。维持买入评级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。