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机构：国盛证券
研究员：笃慧/高亢
季度盈利环比回落，销售毛利率基本稳定。公司2025 年实现归母净利5.49 亿元，同比减少32.31%，实现扣非归母净利5.28 亿元，同比减少22.78%。2025Q4 实现归母净利0.99 亿元，同比减少56.42%，环比减少32.63%；实现扣非归母净利0.93 亿元，同比减少57.21%，环比减少33.91%；公司2025Q1-2025Q4 逐季销售毛利率分别为4.56%、5.90%、4.66%、4.40%，逐季销售净利率分别为1.28%、2.25%、1.52%、1.02%。2025 年利润回落主因为2024 年度浙江甬金有1.27 亿元的一次性搬迁补偿收入，同时海外越南甬金受贸易关税及汇率波动等多重因素影响，叠加新越科技新投产，产能爬坡较慢，尚未实现满产，整体业绩未达到预期，根据51bxg 测算，2025 年国内不锈钢表观消费量预计达到3796 万吨（粗钢基准），同比增长2.7%，预计2026 年行业仍处于产能消化周期，新增产能投放有限，供应宽松格局有望小幅改善， 产能利用率有望随需求回暖逐步回升，公司盈利或将持续受益。
季度销量同比回升，2026 年产销量有望继续增长。根据公司公告，2025Q4 公司冷轧不锈钢产品汇总产量为82.4 万吨，同比增长8.0%，环比减少8.8%；冷轧不锈钢产品汇总销量为85.8 万吨，同比增长4.9%，环比减少4.5%；2025 年全年公司完成冷轧不锈钢入库产量达到361 万吨，同比增长8.86%；销售356.8 万吨，同比增长7.67%；同时年度冷轧生产入库钛材超9000 吨，提产增效效果显著。根据公司年报，2026 年冷轧不锈钢计划产销量380 万吨-400 万吨，同比增长6.5%-12.1%，预计实现营业收入预计450 亿元至500 亿元，同比增长约5.52%至17.24%，归属于上市公司扣非后净利润预计5.85 亿元至7.50 亿元，同比增长约10.77%至42.01%。
规模持续扩张，加速深加工转型。报告期内公司多项目投产，年内靖江甬金项目生产入库29.76 万吨，越南新越二期年产18 万吨精密不锈钢带项目生产入库12.38 万吨，江苏镨赛金属层状复合材料项目产能提升近30%，根据公司年报，在建项目包括四川攀金新材年加工4 万吨高端钛及钛合金熔锻项目（一期）预计2026 年第二季度试生产；泰国甬金年加工8.7万吨精密+BA 不锈钢带生产线尚处项目建设阶段，预计2026 年第三季度试生产；另外，浙江镨赛年产7.5 万吨柱状电池专用外壳材料生产线已调试完成消费类电池已开始销售，应用场景为新能源汽车大圆柱电池的材料正在与电池行业龙头企业送样认证测试中。除了传统主业不锈钢加工外，公司业务逐步向金属深加工环节扩张，从专注钢铁行业逐步扩展到有色金属等领域，进一步增强公司应对单一行业周期波动的能力。
投资建议。公司专注不锈钢冷轧加工环节，在主流产品竞争中占据优势，背靠多家不锈钢热轧龙头企业渠道快速扩张产能，受行业及贸易摩擦影响公司年度盈利同比回落，长期来看其高成长性与金属材料加工成本优势仍然突出，预计公司2026 年~2028 年实现归母净利分别为6.8 亿元、7.5 亿元、8.6 亿元，对应PE 为9.5 倍、8.5 倍、7.5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：上游原料价格大幅波动、产能快速提升导致加工费超预期下降、不锈板材需求不及预期、新业务发展存在不确定性。