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机构：国联民生证券
研究员：崔琰/完颜尚文
Q4 营收高增但盈利承压 费用率显著抬升。1）收入端：2025Q4 营收545.19 亿元，同比+41.43%，环比+13.27%。据我们测算，2025Q4 单车ASP 为35.39 万元，同比/环比分别-0.66/-3.43 万元；2）利润端：2025Q4 归母净利润6.44 亿元，同比-66.23%，环比-72.83%；扣非归母净利润3.68 亿元，同比-79.65%，环比-83.93%。2025Q4 毛利率为28.67%，同比-0.03pct，环比-1.28pct，毛利率环比有所下滑。2025Q4 归母净利率为1.18%，同比-3.77pct，环比-3.74pct，利润率大幅下滑主要受费用端拖累；3）费用端：2025Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.05%/4.04%/5.31%/-0.03% ， 同比分别+1.52/+0.57/+2.15/+0.24pct，环比分别+0.40/+1.87/+0.88/+0.24pct，研发费用率同比大幅提升，销售费用率亦明显抬升，费用端压力显著。
问界2025 年密集推新 大单品战略成效显著。依托平台化敏捷开发，年内先后上市2025 款问界M9、问界M8、全新问界M7 及问界M5 Ultra 四款车型。旗舰SUV 问界M9 全年销量突破11 万辆，蝉联50 万元级年度销冠；家庭旗舰SUV问界M8 全年销量超15 万辆，25 年4 月上市后稳居40 万元级销冠；幸福旗舰SUV 问界M7 全年销量超11 万辆，25 年9 月新款上市首季即登顶30 万元级销量冠军。三款车型分别锚定不同价格带，均实现细分市场领先，验证了问界电动化、智能化的产品竞争力及高效研发流程体系对快速车型迭代与市场响应的支撑作用。
问界M6 正式亮相 填补25-30 万元级中大型SUV 空白。3 月23 日华为春季发布会共推出9 款新车型，其中问界M6 定位大五座中大型SUV，标配高阶智驾、896 线双光路图像级激光雷达及双动力布局。至此问界系列完成价格带矩阵构建：
M9 锚定50 万元级豪华SUV、M8 锁定40 万元级高端家庭SUV、M7 切入30万元级家用SUV、M6 补位25-30 万元级市场。车身尺寸方面，问界M6 车长接近5 米，轴距接近3 米，横向车内乘坐空间接近2 米。动力提供增程与纯电两种版本，增程版纯电续航最高272 公里，纯电版最高续航760 公里。
投资建议：M8/M9 形成共振，超级工厂产能支撑交付放量，机器人业务布局具身智能，港股IPO 成功上市加速全球化战略深入布局。预计2026-2028 年营业收入为2,057.9/2,465.3/2,831.9 亿元，归母净利润为71.7/92.8/119.3 亿元，对应2026 年4 月9 日收盘价88.58 元/股，PE 为22/17/13 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：车市下行风险；新车销量不及预期；盈利能力不及预期。