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机构：海通国际
研究员：吴岱禹/闻宏伟
国内短期调整，海外爆发式增长。国内婴配粉受新生人口下滑、罐内码切换及渠道去库存影响，牛奶粉/国内羊奶粉收入分别-16.1%/-15.5%；佳贝艾特国内份额达30.2%，同比+2.6pct，连续八年稳居进口羊奶粉龙头。海外业务成核心增长极，佳贝艾特海外收入9.7 亿元，同比+50.7%，中东（+65.5%）、北美（+39.5%）高增；奶酪业务因并购Amalthea 并表大增448.1%，营养品稳健+5.2%。分区域看，欧洲、中东、美洲均实现高双位数增长，海外对冲国内压力效果显著。
毛利率短期承压，2026 年迎修复拐点。2025 年整体毛利率38.6%（同比-3.3pct），主要受低毛利奶酪业务并表、荷兰原料涨价拖累，被存货减值减少部分对冲。销售费用率25.7%，同比-2.4pct，投放更精准；管理费用率8.6%，同比+1.2pct，主因人员及专业费用增加，归母净利率2.4%，同比-0.8pct。2026 年毛利率改善明确，罐内码落地稳价盘、海外高毛利业务占比提升、供应链优化减减值，叠加费用精准管控，盈利弹性将释放。
一次性因素出清，内外共振复苏。2025 年渠道库存已降至健康水平，罐内码系统切换完成；一次性资产减值、汇兑损失等拖累因素2026 年不再发生，海外团队激励优化、国内成熟打法复制见效，美国FDA 批文、荷兰奶源构筑长期壁垒。国内端：调整完毕叠加低基数，2026 年有望恢复单位数增长；海外端：目标收入占比超15%，羊奶粉贡献海外收入30%以上，维持高双位数增长，中东、美国为核心，印度等新兴市场逐步突破。公司指引2026 年利润双位数增长，回升至2024 年调整前水平。
盈利预测与投资建议： 我们预计2026-2028 年公司收入为77.1/79.9/83.1 亿元，归母净利润分别为2.4/2.8/3.3 亿元，对应EPS分别为0.13/0.16/0.18 元（此前预计26-27 年EPS为0.19/0.22 元）。
参考可比公司估值水平，我们维持公司26 年15xPE，目标价由3.1港元下调至2.2 港元（1CNY=1.15HKD）。考虑公司是羊奶粉龙头且国际业务高增，经营效率与产品力双升，估值具备安全边际，维持“优于大市”评级。
风险提示：新生人口持续低迷、行业竞争激烈。