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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
海外羊奶粉与奶酪业务收入高增，国内奶粉业务承压。1）分产品看，25 年公司牛奶粉/国内羊奶粉/海外羊奶粉/营养品/奶酪业务分别实现收入17.67/25.79/9.74/3.20/10.06 亿元，分别同比-16.1%/-15.5%/+50.7%/+5.2%/+448.1%。①牛奶粉与国内羊奶粉：收入下滑主要系公司于启动内码系统升级并主动清理渠道无码库存，导致短期出货量减少，内码切换于25 年底全面完成；公司品牌竞争力稳固，25 年国内羊奶粉全渠道市场份额达30.2%，同比+2.6pcts，连续八年在中国进口婴幼童羊奶粉市场份额超60%，电商渠道表现突出。②海外羊奶粉：成为核心增长引擎，中东、北美、独联体为核心增量区域，25 年中东市场收入占海外总营收45.7%，同比增长65.5%，北美市场收入同比增长39.5%，成功进驻美国沃尔玛，全球龙头地位持续巩固。③奶酪及营养品：24 年10 月收购Amalthea 后奶酪业务全面并表，贡献显著收入增量；营养品受益于明星菌株推广与渠道优化，锦旗生物CP-9 菌株通过FDA 的GRAS 认证，NC 爱益森舒鼻益生菌获欧睿国际销量认证。
2 ） 分销售地区看， 25 年自家品牌配方奶粉国内/ 海外地区收入分别同比-15.8%/+50.7%，海外市场收成为对冲国内市场压力的关键力量。除中东、北美、独联体核心区域外，25 年下半年新增越南、柬埔寨、泰国、韩国等东南亚市场，由专人统筹聚焦高端客群；印度市场启动前期工作，计划2027 年正式发布产品。
业务结构变化及成本压力致毛利率下降，净利率亦承压。1）25 年公司整体毛利率38.6%，同比-3.3pcts，主要系新合并的羊奶酪业务毛利率较低（6.8%），叠加荷兰原料价格上涨、通胀高企推高婴配粉生产成本，但部分被存货拨备减少的利好对冲。26 年毛利率预计较25 年有所提升，主要系罐内码系统落地与渠道价值链优化带动价盘稳升、海外高毛利业务收入占比提升、上游供应链优化缓解存货减值；同时将通过全球化采购对冲原材料成本上涨，依托海外收入占比提升抵消部分汇率波动影响。2）25 年销售费用率25.7%，同比-2.4pcts，主要系国内市场内码切换期间相关宣传活动开支短期减少，渠道效率优化带动费用投放更趋精准。3）25 年管理费用率8.6%，同比+1.2pcts，主要系员工成本及专业费用增加。4）综合来看，25 年公司归母净利率2.4%，同比-0.8pcts。
内码调整结束、国内有望企稳，海外市场持续高增。短期看，国内奶粉业务内码切换已完成，无码库存清理完毕，叠加25 年低基数，26 年国内业务收入有望恢复单位数增长；海外业务收入有望保持高双位数增长，中东、北美核心市场稳步扩张，东南亚、印度等新兴市场逐步起量，成为业绩核心拉动力。中长期看，佳贝艾特作为全球羊奶粉龙头，品牌与渠道壁垒深厚；奶酪业务依托Amalthea 集团技术与渠道资源，持续放量；营养品聚焦益生菌赛道，明星菌株与全渠道布局支撑增长。叠加伊利作为最终股东的资源支持，公司在研发、供应链、全球化布局等方面的协同效应将持续释放，有望帮助公司度过行业低谷期。
盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测分别至2.40/2.73 亿元（分别下调8%/3%），引入2028 年归母净利润预测为3.03 亿元，当前股价对应PE 分别为13x/11x/10x。公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，海外市场拓展顺利，仍有增长空间，维持“增持”评级。
风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。