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机构：国泰海通证券
研究员：涂力磊/谢皓宇/曾佳敏
2025 年，公司受房地产业务结转下降影响，业绩阶段性承压，销售和投资保持规模。
投资要点：
维持“增持” 评级。我们给予公司 2026/2027/2028 年 EPS 预测为0.02/0.02/0.02 元。考虑企业当前净利润不能反应未来潜在盈利变化，后续或存在资产价格修复空间，因此采用PB 方式估值。我们预测公司26 年每股净资产为13.48 元，考虑部分城市价格端修复仍需时间，出于谨慎性原则，参考可比公司PB 均值上给予一定折价，按照26 年0.4XPB 水平，目标价5.86 港元。
结转下降，业绩阶段性承压。2025 年，公司实现营业收入864.6 亿元，同比+0.1%；归母净利润0.6 亿元，同比-94.7%；核心净利润2.6亿元，同比-83.5%。主要是由于 (1)2025 年入账销售毛利率同比有所下降；(2)整体入账销售项目结构出现阶段性变动，导致入账销售项目的平均权益占比相较2024 年有所下降。毛利率约为7.8%，同比下降2.7 个百分点。董事会决议不予分派2025 年末期股息，全年派息每股0.166 港元（相当于每股人民币0.151 元）。派息总额约占核心净利润的231%。
销售稳居行业前十，以投促稳成效卓著。2025 年，公司累计合同销售金额约为1,062.1 亿元，同比-7.3%。年内在核心六城（北京、上海、广州、深圳、杭州及成都）实现合同销售金额909.0 亿元，约占总合同销售金额的85.6%。根据克而瑞统计，公司全年合同销售金额保持全国行业前十，位列第九。年内，公司于9 个城市新增25 幅土地，新增土地储备约278 万平方米，权益投资额244.0 亿元，核心六城的权益投资金额占比达96.3%。截至2025 年末，公司土地储备约为1,855 万平方米，一二线城市占比达94.4%。
财务稳健安全，融资成本保持下降。截至2025 年12 月31 日，公司现金及银行结余、定期 存款、定期存款及其他受限存款总额约为467.6 亿元，经营性现金流净流入约为139.4 亿元。剔除预收款后的资产负债率、净借贷比率和现金短债比分别为65.5%、54.9%和1.7倍。全年加权平均借贷年利率为3.05%，同比下降44 个基点。
风险提示。1）新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。