越秀地产(00123.HK)：毛利率下滑影响业绩 2026锚定千亿销售目标-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：金晶/夏陶

　　2025 全年公司营收+0.1%，归母净利润-94.7%。2025 年全年，公司实现主营业务收入864.6 亿元（同比+0.1%，下同）；归母净利润0.55 亿元（-94.7%）；核心净利润2.60 亿元（-83.5%）。期内公司营收表现稳健，开发业务营收-1.8%，主要是华东贡献入账金额的40.9%，为公司最大销售入账的区域，以及较高的入账金额托底期内营收表现。期内公司业绩有所下滑，主要是（1）受行业持续调整及结转结构影响，整体毛利率下至7.8%（（-2.7pct）；其中，公司计提资产减值15.67 亿元（（较上年同期减值规模有所减少）；（（2）归母净利润占净利润的比例下降至3.1%。公司目前已售未结金额约1320 亿元，未来结转收入端有一定保障；同时随着低毛利率项目的逐步出清，公司业绩有望逐步企稳。
　　融资成本维持行业低位，彰显公司信用实力，财务保持稳健。截至期末，公司有息负债规模为1048.3 亿元（较2024 年末微增0.9%），其中1 年内到期占比25.9%，整体保持期限结构健康。加权平均融资成本进一步下降至3.05%（（-44bp），处于行业较低水平，展现公司信用实力。截至期末，公司剔预资产负债率 65.5%，净5负4.9债%率，现金短债比 1.7倍，保持财务稳健。
　　2025 年销售降幅小于行业，2026 年锚定千亿销售目标。2025 年全年，公司年实现合同销售金额1062 亿元（-7.3%），整体降幅小于行业，展现销售韧性。从公司销售结构看，北方地区占32%、大湾区占31%、华东地区占26%、中西部地区占11%，北方地区贡献率有所提升。公司2026年销售目标继续锚定千亿规模。
　　拿地聚焦核心城市，在手资源优质充裕。公司2025 年新增25 幅土地，分别在广州、北京、深圳、上海、杭州、佛山、郑州、成都、西安，总建筑面积278 万方，权益投资额244 亿元。公司目前在手资源充足，期末总土储1855 万方（较2024 年-5.9%），一二线城市占比约94%；期末总未售货值3328 亿元（大湾区占50%、华东占19%为主要区域）。2026 年初可售货源2213 亿元（不包含今年新拿地形成的货源），对全年销售表现提供保障。
　　投资建议：考虑到公司（1）国资背景，融资畅通，流动性保持充裕；（2）将继续受益于竞争格局改善，多元拿地渠道及优异的区域布局将保障销售的动能及韧性。基于目前行业下行环境，公司利润可能阶段性承压，而随着利润率较高的项目逐步进入结转，盈利有望在未来逐步改善。我们预计公司2026/2027/2028 年营收分别为801.6/757.1/725.0 亿元；归母净利润分别为1.48/2.94/7.32 亿元；对应的EPS 分别为0.04/0.07/0.18 元/股；对应PE 分别为89.3/45.0/18.1 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。