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机构：信达证券
研究员：傅晓烺
云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长。分产品来看： 2025年公司信息安全业务实现收入35.4 亿元，同比下降2.46%；云计算业务实现收入40.1 亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块；基础网络和物联网实现收入4.93 亿元，同比下降2.69%。利润端，公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16 个百分点。费用端，公司2025 年持续实施降本增效措施， 三费整体同比减少1.15% ， 销售/ 管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%。公司经营活动现金流入为 104.21 亿元，同比增长4.90%，经营性净现 金流同比增长65.29%，达到13.42 亿元，为公司历史最好水平。
全面深化AI 战略，云计算产品市场水平领先。公司以“AI First”为研发创新战略，将AI 融入安全业务、云业务，积极开拓AI 原生业务。在AI+安全方面，公司已相继推出了安全GPT、融合AI 能力的下一代防火墙AF、SASE 一体化办公产品、XDR、AI 安全平台等产品或服务；公司发布大模型安全护栏解决方案+安全使用GenAI 解决方案，实现AI 保护AI。AI+云业务方面，AI 算力网关（AICP 算力平台）经历多次迭代，满足各参数模型在更低硬件上部署、承载各类最新的大模型和小模型、实现异构GPU 统一管理等功能，新一代AI 算力网关可发挥2-5 倍的智能算力效能。超融合产品市场表现亮眼，在 2025 年第三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。
海外市场和国内KA 市场持续深耕，拓展成效显著。2025 年公司海外实现收入5.99 亿元，同比增长24.49%，国内KA 市场收入实现较快增长，带动整体收入增长。公司海外市场已覆盖全球30 多个国家和地区，拥有18 个海外分支机构和办事处，海外品牌影响力持续提升。国内公司坚持渠道代理销售为主，直销为辅的渠道化战略，在国内70 余个主要城市和海外15 个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40 余个备机备件中心。
盈利预测及投资评级：公司将AI 与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务驱动公司收入增长，超融合产品常年保持国内市占率第一，云业务有望保持较快增长速度。我们预计2026-2028年EPS 分别为1.23/1.62/2.15 元， 2026-2028 年对应P/E 为87.08/65.73/49.74 倍，维持“买入”评级。
风险因素：下游需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；AI 技术研发不及预期风险。