康龙化成(300759)：全平台协同发力 CDMO拐点已至-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/成雨佳/王云鹏/刘若飞/汤然

　　核心观点
　　康龙化成2025 年业绩验证了“全流程一体化”战略的强劲韧性。
　　随着CMC 业务的持续推进，经调整净利润增速逐季度环比改善，商业化生产实现历史性突破——首个API 项目供应美国市场、口服GLP-1 制剂项目落地，标志着公司正式迈入全球重要创新药品种商业化供应链体系。实验室服务稳中有进，CDMO 板块迎来质变拐点。展望2026 年，随着新签订单持续转化、商业化项目放量及AI 技术深度赋能，公司有望步入盈利加速周期，建议重点关注其CMC 商业化订单变化、产能利用率提升及利润率改善。
　　事件
　　康龙化成发布2025 年业绩
　　2025 年康龙化成营收140.95 亿元（+14.8%），经调整Non-IFRS 归母净利润18.16 亿元（+13.0%）。商业化生产实现突破：宁波/绍兴API 车间通过FDA 审计，首个创新药API 项目在美国获批上市；Q1 2026 签订口服GLP-1 制剂商业化协议。实验室服务收入81.59 亿（+15.8%），生物科学占比超56%；小分子CDMO 收入34.83 亿（+16.5%），84%收入来自发现服务客户。
　　新签订单增长14%+，TOP20 药企收入增长29.4%。经营现金流32.21 亿（+25.0%）。公司指引2026 年收入增长12%-18%。
　　简评
　　整体业绩：收入稳健增长，盈利能力显著提升
　　2025 年公司实现营业收入140.95 亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64 亿元，同比下降7.2%，主要因2024年同期处置PROTEOLOGIX股权产生大额投资收益形成高基数；扣非归母净利润15.38 亿元，同比增长38.85%，主业盈利能力显著增强。经调整Non-IFRS 归母净利润18.16 亿元，同比增长13.0%，经调整净利率稳定在12.9%。
　　从季度趋势看，收入逐季加速增长：Q1-Q4 收入分别为30.99 亿、33.42 亿、36.45 亿、40.09 亿元，环比持续改善；Non-IFRS 净利润率从Q1 的11.3%逐季提升至Q4 的14.7%，盈利质量持续优化。
　　新签订单同比增长14%以上，为2026 年收入增长奠定坚实基础。公司活跃客户超过3,300 家，其中全球前20大制药企业贡献收入28.31 亿元，同比增长29.4%，占比提升至20.1%，大客户战略成效显著。按区域划分，北美收入87.14 亿元（+11.0%），欧洲收入28.95 亿元（+27.4%），中国收入21.37 亿元（+15.7%），欧洲市场增长尤为亮眼。
　　2026 年展望：收入增长12%-18%，商业化放量可期公司指引2026 年收入同比增长12%-18%（已考虑汇率影响，恒定汇率口径增速更高），核心驱动力包括：
　　1）实验室服务新签订单稳步增长，生物科学占比持续提升；2）小分子CDMO 商业化项目放量，首个美国市场API 项目已获批，1Q26 新订单持续发力，口服GLP-1 制剂商业化生产协议落地；
　　3）临床研究服务受益于行业触底回升和海心智惠整合；4）大分子CGT 服务毛利率持续改善。
　　业务板块分析：实验室服务稳健增长，CDMO 商业化持续突破? 实验室服务：实现收入81.59 亿元，同比增长15.8%，毛利率44.7%（同比+0.2pct）。板块新签订单同比增长约12%。生物科学收入占比超过56%，结构持续优化。公司参与887 个药物发现项目，拓展多个战略合作伙伴，新分子类型项目快速发展。值得关注的是，公司控股佰翱得，显著增强了结构生物学技术平台能力。同时，公司深入推进AI 与自动化技术融合应用，持续提升研发效率。
　　小分子CDMO 服务：实现收入34.83 亿元，同比增长16.5%，毛利率33.8%（同比+0.7pct）。板块新签订单同比增长约13%。商业化生产取得里程碑式突破：宁波和绍兴的API 生产车间顺利通过FDA 批准前现场检查（PAI），并于2025 年第四季度成功实现首个创新药API 项目在美国获批上市，成为公司首个供应美国市场的商业化API 生产项目。2026 年第一季度，公司与一家国际大型制药公司签订战略合作协议，为其口服小分子GLP-1 受体激动剂提供商业化生产服务。此外，公司加强ADC 偶联能力，早期临床用药生产的GMP 偶联车间已投入使用；新的多肽API 固相合成车间预计于2026 年建成。一体化平台协同效应显著，超过84%的CDMO 收入来自药物发现服务的现有客户。
　　临床研究服务：实现收入19.57 亿元，同比增长7.1%，毛利率11.4%（同比-1.4pct）。在行业触底整合过程中，康龙临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力实现逆势增长。临床CRO 进行中项目1,397 个（含125 个III 期项目），SMO 进行中项目超过1,900 个。公司全面推进AI 和数字化工具在临床服务各环节的深度应用。2025 年控股海心智惠，致力于以真实世界数据赋能客户提升新药研发效率。
　　大分子和CGT 服务：实现收入4.75 亿元，同比增长16.5%，毛利率-40.3%（同比改善9.8pct）。为25 个CGT 产品提供效价测定放行服务（含2 个商业化项目），19 个基因治疗CDMO 项目（含1 个III 期项目）。
　　公司启动多个从DNA 到IND 的抗体项目，英国利物浦工厂赢得首个单克隆抗体GMP 生产订单，项目结　　构更加多元化。
　　财务分析：毛利率稳步提升，现金流健康，资本开支加大? 分板块毛利率：2025 年实验室服务毛利率为44.7%（同比+0.2pct），维持高位且稳中有升，主要得益于生物科学服务占比持续提升（已超56%）及自动化技术带来的效率优化；小分子CDMO 毛利率为33.8%（同比+0.7pct），受益于产能利用率提高及高附加值商业化项目贡献，其中Q4 单季毛利率提升至37.8%，改善趋势明显；临床研究服务毛利率为11.4%（同比-1.4pct），主要因行业竞争加剧及新业务整合初期成本投入，但Q2 起已逐季企稳；大分子和CGT 服务毛利率为-40.3%（同比大幅改善9.8pct），随着宁波大分子CDMO 平台通过国际药企审计并启动多个DNA 到IND 项目，亏损收窄趋势明确。
　　OPEX 费用投入：2025 年销售费用3.06 亿元，费用率2.2%（同比+0.1pct），主要用于海外市场拓展及品牌推广；管理费用17.36 亿元，费用率12.3%（同比-0.5pct），规模效应持续显现，其中股权激励费用0.82亿元；研发费用5.76 亿元，费用率4.1%（同比+0.3pct），主要投向AI 辅助药物发现、自动化合成平台及新分子类型技术。整体OPEX 费用率控制在18.6%，同比下降0.1pct，经营杠杆稳步释放。
　　现金流与资本开支：经营活动现金流净额32.21 亿元，同比增长25.0%，表现强劲。自由现金流5.52 亿元。
　　资本开支26.69 亿元，主要用于宁波、西安等园区的产能建设。期末在手现金及理财产品合计约29.9 亿元（含货币资金10.17 亿、交易性金融资产7.14 亿、其他流动资产12.59 亿），财务状况稳健，现金储备较为充足。
　　资产负债与投资：资产负债率41.9%。应收账款及合同资产合计31.73 亿元，占总资产11.7%，账龄结构健康。投资收益为-1.02 亿元，主要因联营企业投资损失1.36 亿元。公允价值变动收益0.66 亿元，主要来自其他非流动金融资产公允价值回升。期末其他非流动金融资产5.18 亿元（同比+121.5%），主要因对非上市基金投资增加及公允价值上升。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为163.1 亿元、191 亿元和230 亿元，对应表观增速分别为15.7%、17.1%和20.4%；考虑到人民币兑美元持续升值趋势的汇兑压力及CMC 业务持续向好对利润的正面影响，我们预计经调整Non-IFRS 归母净利润为21.3 亿元、26.4 亿元和33.5 亿元，同比增长17.3%、23.9%和26.9%，对应A 股PE 为26.0X、21.0X 和16.5X，维持买入评级。
　　风险分析
　　行业需求复苏不及预期风险：全球生物医药投融资环境仍存在不确定性，若融资持续低迷或大型药企研发预算收缩，可能导致客户订单减少或项目推迟，进而影响公司收入增长。
　　商业化项目放量不及预期风险：公司首个美国市场API 项目虽已获批，但商业化生产爬坡受客户终端销售情况、供应链稳定性等多重因素影响，若放量节奏慢于预期，将对CDMO 板块收入及毛利率改善产生不利影响。
　　地缘政治与贸易政策风险：公司海外收入占比超过80%，如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展　　和持续发展带来潜在不利影响。
　　汇率波动风险：公司收入以美元、欧元等外币计价为主，而成本以人民币计价为主，人民币升值将对收入和毛利率产生负面影响。2025 年公司已开展远期结售汇等套期保值操作，但仍无法完全规避汇率波动风险。
　　并购整合及商誉减值风险：公司近年完成海心智惠、佰翱得等多起收购。若被收购标的经营不及预期，可能面临商誉减值风险，进而影响当期利润。