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机构：中泰证券
研究员：郑澄怀/袁锐
上美股份发布2025 年业绩：25 年公司实现营收91.78 亿元，同比+35.1%；净利润11.54 亿元，同比+43.7%；其中，25H2 营收50.70 亿元，同比+54.1%；净利润5.99亿元，同比+53.1%。我们认为25H2 旺季动销提供充沛增长动能，经营韧性彰显。股东回报兑现，25 年派息0.75 元/股，累计派息4.98 亿元。
盈利稳步提升，费用管控有效。利润端，25 年毛利率/净利率分别为76.43%/12.58%，同比+1.21/+0.75pct，主要系线上自营渠道及高毛利中高端品牌稳步提升推动毛利率水平增长。费用端，25 年销售/管理/财务/研发费用率分別58.43%/3.49%/0.08%/2.45%，同比+0.32/-0.08/-0.01/-0.20pct，自有品牌业务快速发展、营销投放加大，销售费用率同比显著提升。
“主力稳+新力强”，多品牌、多品类布局成功。1）主品牌韩束压舱石作用凸显、全渠道全品类升维突破。25 年收入73.60 亿元，同比+31.6%，占比80.2%（下降2.1pct）。
多平台全域增长，保持抖音渠道领先地位的同时辐射天猫、京东等多平台。产品完成从护肤向男士/洗护/个护/彩妆的全品类拓展，进一步拓展消费人群与使用场景，满足多元化需求。2）第二增长曲线一页高歌猛进，25 年收入8.80 亿元，同比+134.2%，占比9.6%，已布局0-18 岁全年龄段孩子护肤、洗护、清洁多个方向，成为中国儿童面霜领域为全网销售额第一，中国高端婴童润肤油全网销量第一。安敏优及其他品牌逐步起量，梯次布局、蓄势待发，公司多品牌矩阵进入高质量增长获利期。
线上自营快速增长，线下渠道优化调整。分渠道看，25 年公司线上/线下86.18/4.95亿元，同比+40.1%/-14.3%，占比93.9%/5.3%。其中，线上自营78.38 亿元,同比+47.6%,占比85.4%，公司线上经营能力提升，韩束&一页品牌持续增长。线下零售/分销2.80/2.16 亿元，同比-14.8%/-13.6%，占比3.0%/2.3%，消费习惯改变、分销合作变化背景下，线下渠道持续调整优化。
盈利预测与投资建议：上美股份以韩束为核心，实现多品牌、多品类、全渠道覆盖，以平台化运营能力赋能发展。我们认为，短期看，韩束新品接力、一页高速增长有望推动集团利润结构持续优化。中长期看，公司增长逻辑正从依赖单一超级品牌主导的单核模式转向多品牌矩阵支撑的全域增长体系，迈过百亿美妆集团后，有望持续打开更大成长空间。基于公司平台化运营及多品牌矩阵能力持续提升，调整此前预测（前值26/27 年收入103.12/121.72 亿元，净利润12.45/14.95 亿元），我们预计26-28年公司收入分别为111.69/134.93/161.51 亿元，同比+22%/+21%/+20%；净利润分别为13.51/16.46/19.75 亿元，同比+23%/+22%/+20%，对应PE 为13/11/9 倍。
风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、行业监管趋严、新品推广及上司表现不及预期、数据更新不及时风险。