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机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/杨逸文
公司日前发布2025 年年报，公司2025 年年度实现营业收入/归母净利润72.24/14.25 亿元，同比15.28%/33.38%。
投资要点
辣条业务主动调整阶段性承压，魔芋强势增长，成为公司确定性的第二增长曲线。2025 年全年，卫龙调味面制品/蔬菜制品/其他产品实现收入25.53/45.06/1.64 亿元，同比-4.3%/+33.7%/-28.2%。2025年海外业务实现收入1.17 亿元，同比+48.2%。25H2 调味面制品/蔬菜制品/其他产品实现收入12.44/23.97/1亿元，同比-5.31%/+25.55%/-4.78%。辣条下滑主要因公司主动调整资源配置，优化产品矩阵，通过口味创新维持产品热度。健康化消费趋势下，魔芋健康属性契合年轻群体需求实现高速增长，公司持续丰富产品矩阵，2025 年相继推出麻酱魔芋爽、傣味舂鸡脚风味、高纤牛肝菌魔芋等新品，产品矩阵不断扩充。海外业务高增长态势延续，公司聚焦东南亚市场，魔芋和海带产品已在7-11、Lotus's 等东南亚主要零售商实现铺货，后续发展空间较大。线下持续优化经销商结构，加强了对商超、便利店的覆盖。
线上深耕传统货架电商，拓展抖音等内容电商，抖音渠道增速提升，承担新品孵化功能。零食量贩渠道占比持续提升，即时零售等新渠道成长迅速，未来将积极拥抱高效渠道，通过优化陈列（堆头、端架等）提升单点卖力。
受原材料成本上涨影响毛利率微降，但公司通过内部降本增效与费用优化推动净利率提升，展现强劲的内生增长动力。2025 年，公司毛利率/归母净利率为47.99%/19.73%，分别同比-0.15/2.68pct；销售/管理/财务费用率分别为16.22%/5.81%/-2.45%，分别同比-0.16/-2.03/0.11pct，管理费用大幅优化主要因内部提质增效。
展望2026 年，多品类稳步推进，渠道深化与海外布局并进。蔬菜品类预计维持良好增长势头，赛道仍有大量场景、形态、口味待开发，调味面制品或有恢复式增长，同时稳步推进臭豆腐等新品类。渠道方面，公司将同时注重网点数量与质量，加快布局即时零售等新渠道，海外业务将从传统贸易转向真正的本地化运营，重点布局东南亚市场。
盈利预测与投资评级
2026 年开年以来公司业务高增长态势延续，随着魔芋品类的持续放量与渠道结构的深度优化，2026 年收入增长路径清晰。我们调整2026-2027 年预测并给予2028 年盈利预测，预计2026-2028 年收入预测84.43/96.76/108.02 亿元（原2026-2027 年预测为90.18/100.44 亿元），同比+16.88%/+14.6%/+11.64%，预计2026-2028 年归母净利润16.9/19.73/22.6 亿元（原2026-2027 年预测为15.18/17.85 亿元），同比+18.58%/16.75%/14.53%，三年EPS 分别为0.7/0.81/0.93元，对应当前股价PE 分别为12/11/9x，维持“买入”评级。
风险提示：
食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。