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机构：山西证券
研究员：王冯/孙萌
3 月25 日，公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营收802.19 亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润135.88 亿元，同比下降12.9%。公司董事会拟派末期股息108 港分/股，全年派息率50.1%。
事件点评
剔除Amer 上市一次性收益影响，2025 年公司归母净利润同比增长14%。2025 年，公司实现营收802.19 亿元，同比增长13.3%，其中公司电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7pct 至35.8%。2025 年，公司实现归母净利润135.88 亿元，同比下降12.9%，剔除Amer 上市带来的一次性收益影响，归母净利润同比增长13.9%。
安踏品牌：电商渠道增速领先，DTC 渠道稳健增长。2025 年，安踏品牌收入同比增长3.7%至347.54 亿元。分渠道看，DTC 模式、电子商务、传统批发及其他渠道收入分别为187.05、128.63、31.86 亿元，同比增长2.6%、7.3%、3.4%，收入占比分别为53.8%、37.0%、9.2%。盈利能力方面，安踏品牌毛利率同比下滑0.9pct 至53.6%，经营利润率同比下滑0.3pct 至20.7%。截至2025 年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203、2652 家，较期初净增68、-132 家。
FILA 品牌：营收规模实现高单位数增长，毛利率短暂承压。2025 年，FILA 品牌实现收入284.69 亿元，同比增长6.9%。2025 年，FILA 品牌销售毛利率同比下滑1.4pct至66.4%，主因策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升、毛利率相对较低的电商渠道占比提升；经营利润率同比提升0.8pct 至26.1%。截至2025 年末，FILA 品牌门店共2040 家，较期初净减少20 家，其中FILA 大货、FILA KIDS、FILA FUSION 门店数量为1273、578、189 家，较期初净增加9 家、净减少12 家、净减少17 家。
所有其它品牌：营收实现超预期增长，预计迪桑特/可隆品牌经营利润率维持高位。
2025 年，迪桑特、可隆体育等其他品牌收入同比增长59.2%至169.96 亿元，毛利率同比下滑0.4pct 至71.8%，主因狼爪品牌并表影响；经营利润率同比下滑0.7pct 至27.9%。
截至2025 年末，迪桑特、可隆、MAIA ACITVE 品牌门店分别为256、209、52 家，较期初净增加30、18、5 家。
2025 年公司销售毛利率整体保持平稳，销售费用管控有效。盈利能力方面，2025 年，公司毛利率同比下滑0.2pct 至62.0%。费用率方面，2025 年，公司销售费用率为35.5%，同比下滑0.7pct，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0pct 至8.0%，公司管理费用率为6.5%，同比提升0.5pct，其中研发费用率同比下滑0.1pct 至2.7%。2025 年公司归母净利润率同比下滑5.1pct 至16.9%，剔除Amer 上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1pct。存货方面， 2025 年，公司平均存货周转天数137 天，同比增加14天。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活动现金流净额为209.96 亿元，同比增长25.4%。
投资建议
2025 年，公司凭借多品牌战略，营收及业绩实现稳步增长。电商渠道占比提升、户外品牌营收占比提升共同作用下，公司销售毛利率及经营利润率基本保持稳定。展望2026 年，我们预计安踏主品牌有望实现低单位数高质量增长、FILA 品牌有望实现中单位数以上增长、所有其它品牌增速不低于20%。预计公司2026-2028 年每股收益分别为5.23、5.76 和6.33 元，3 月25 日收盘价对应公司2026-2028 年PE 为12.7、11.6、10.5倍，维持“买入-A”建议。
风险提示
电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；零售折扣稳定性不及预期。