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机构：东吴证券
研究员：苏铖/邓洁/吴劲草
作为大众便民中式餐饮第一品牌，我们认为小菜园规模化扩张的优势在于：（1）口味的普适性强、菜品生命周期长，更利于门店复制及供应链的标准化、规模化；（2）科学的管理模式、因地制宜，扫清扩张障碍。
稳妥开店，我们认为2026 年公司门店数量有望达到1000 家（净增近200 家，重点在山东/河南/湖北/浙江/陕西/湖南等高潜地区）。公司开店信息收集渠道为自下而上，基层人员可上报熟悉区域的潜在门店位置，经总部调查客流表现等评估后推进；开店审批下放至区域层面，同时注重店长对公司文化和标准的执行，通过高激励措施调动基层管理员积极性。策略上，我们预计公司或先布局省会再逐步下沉，验证模型后再批量开店，中期目标为3000 家门店。同时精简门店面积，优化门店模型。
小菜园老店面积有280/350 平，早期大店甚至500 平，新店面积则多控制在220 平左右；同时引入炒菜机器人优化人工（新店一般配置2 台机器人），新店相比老店可进一步节省人工、提升门店利润水平。
着眼长期，主动优化外卖占比。2025 年公司外卖占比高于行业平均水平，管理层认为外卖占比长期过高或对堂食以及公司品牌定位产生影响，故主动调整外卖折扣、菜单，并通过安装TDS 看板动态调整外卖优先级，控制合理的外卖水平。
把控供应链，质量为先。（1）中央工厂对食材进行切洗、去皮等前置处理，保障食材新鲜度与健康性；（2）通过前置化、集约化处理，可优化成本、节约时间，且专业人员做专业事，经验更丰富；（3）从源头采购（如内蒙采购）到冷链运输、工厂处理的全环节可控，能保证品质稳定，减少浪费，为规模化拓展奠基。
主动降价、打磨会员体系，切实让利消费者。2025M12 小菜园针对部分菜品降价，同时明确会员体系的重要性，会员可享一年之内每顿八八折；同时门店每周推出半价菜，吸引消费者复购。我们认为平淡的消费环境下，让利会员虽对短期的利润率带来扰动，但公司通过主动降价、优化性价比吸引消费者，恰恰彰显了其顾客本位及长期主义。
盈利预测与投资评级：随着稳妥开店，我们预计2026 年公司收入同比低单位数增长，同时考虑到主动降价让利消费者以提升客户粘性，我们预计公司利润率维持在10%-12%的水平。我们维持公司2026-2028 年归母净利润预期6.2/7.4/8.6 亿元，对应PE 为11/9/8 倍。考虑到拓店空间较大，公司秉承长期主义行稳致远，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。