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机构：华西证券
研究员：刘文正/邓奕辰
小菜园发布2025 年年报，公司25 年营业收入53.45 亿元/同比+2.60%，归母净利润7.15 亿元/同比+23.16%，对应归母净利润率13.38%/同比+2.23pcts。细拆营收表现，25 年公司堂食业务收入32.61 亿元/同比+2.18%，外卖业务收入20.65 亿元/同比+3.01%，其他收入1897.7 万元/同比+40.01%。从各项关键成本开支占营业收入比情况来看，公司25 年原材料及消耗品成本占比29.60%/同比-2.28pcts，原材料及消耗品成本绝对值有所下滑（15.82 亿元/同比-4.7%），是集中采购带来的主要食材单位价格减少所致；水电煤气费开支占比2.27%/同比-0.03pcts；职工薪酬占比25.70%/同比-1.59pcts，职工薪酬绝对值有所下滑（13.73 亿元/同比-3.4%），主要是门店管理效率/人效提升所致；外卖服务开支占比6.72%/同比-0.09pcts，使用权资产折旧占比5.01%/同比+0.09pcts。
门店网络持续拓展、下沉市场稳步深耕，战略优化下同店销售额短期承压。
2025 年公司净增门店146 家，门店总数增至819 家，其中小菜园门店达807 家；观各线城市小菜园门店变化情况，截至25 年末一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为137 家/229 家/98 家/343 家，较24 年末净增31 家/40 家/17 家/52 家，三线及以下城市门店扩张稳步推进。翻台率表现来看，25 年小菜园门店翻台率为3.0，同比持平；其中二线/三线及以下城市翻台率稳中有进，25 年翻台率分别为3.3/2.9（24 年同期为3.2/2.8）。同店销售额表现来看，25 年公司同店数量534 家，对应同店销售额41.87 亿元/同比-9.4%，主要是25 年下半年优化外卖业务战略、聚焦堂食体验、并对菜品价格进行调整，推动产品竞争力增强所致。
投资建议
小菜园稳步推进门店拓展，强供应链、菜品标准化、门店模型优化赋能下，长期成长路径清晰。考虑战略优化带来的短期同店承压因素，我们下调公司26-27 年业绩预期，预计小菜园26-28 年营业收入55.91 亿元/63.41亿元/73.87 亿元（原预测26-27 年收入73.34 亿元/88.35 亿元），同比+4.61%/+13.41%/+16.49%；对应归母净利润6.48 亿元/7.61 亿元/9.32 亿元（原预测26-27 年归母净利润9.51 亿元/11.91 亿元）， 同比-9.44%/+17.47%/+22.52%，对应EPS 为0.55 元/0.65 元/0.79 元（原预测26-27 年EPS 为0.81 元/1.01 元），以4 月2 日收盘价6.80 港元为基础，对应PE 为11X/9X/8X，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争风险，新店型落地不及预期风险。