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机构：天风证券
研究员：何富丽/来舒楠/孙海洋
公司2025 年实现营收46.16 亿元/yoy+12.1%，毛利25.52 亿元/yoy+20.7%，经调整净利7.92 亿元/yoy+50.9%，落于业绩预告上限。
2025 年末合约负债17.16 亿元，同比增加15.9%。
2025 年分业务看，烹饪技术/汽车服务/信息技术及互联网/西点西餐/时尚美业营收分别占比46.4%/22.3%/16.6%/8.5%/3.9%，其中烹饪收入增长11.6%、美业收入增长71.7%；各分部毛利率均有提升，分部业绩（未分配前）占比62.6%/17.9%/13.3%/6.2%/3.7%，分部净利率分别为30%/18%/18%/16%/21%。2025 年末期股息每股0.30 港元，基于经调整净利润的股利支付率为74%，超越了公司在公布24 年年报业绩时承诺的未来三年派息率不低于60%。
区域中心建设进入尾声，利润率有望持续上升
2025 年末学校及中心总数230 个，同比减少3 个，新东方/美味学院/ 欧米奇/ 新华电脑/ 华信智原/ 万通/ 欧曼谛分别76/16/31/38/16/45/8 家，同比净开1/-1/-5/0/-2/4/0 家（部分品牌优化调整）。
2025 年资本开支约8.72 亿元，主要用于升级校舍、兴建职教产业园及收购物业设备。
2025 年毛利率55.3%/yoy+3.9pct，主要受益于收入快速增长及成本管控， 经调整净利率17.2%/yoy+4.4pct ； 销售费用率22.8%/yoy-0.9pct，管理费用率11.0%/yoy-1.3pct，费用控制效果显著。随着区域中心逐步投运及产能利用率爬坡，预计中期利润率仍具提升空间。
1-2 年新训人数同比大增66%，职教升学应对生源结构变化2025 年新培训人次及新客户注册人数15.13 万/yoy+5.5%，烹饪、汽车个位数增长，信息技术增长5.5%，美业增长20.3%。其中长期课程7.96 万人次/yoy+16%，占比53%；短期课程7.18 万人次/yoy-4.4%，占比47%。一年以上两年以下学生人数达2.4 万/yoy+66%，占比16%/yoy+5.7pct，反映中等期限课程需求旺盛。
面对初中生源增速边际下滑，公司通过提升办学层次（新设技师学院）、产教融合及拓展高中生源，有望打开新增长空间。
投资建议：产能爬坡及成本费用控制得当，利润率持续优化；生源结构向高中、三校、大学生倾斜，职教升学及产教融合形成就业端核心优势，叠加高分红政策彰显信心。基于报名需求上调盈利预测，预计2026-2028 年公司经调整净利润分别为10 亿元/12 亿元/14 亿元（26-27 年前值为7.7 亿/9.1 亿），对应PE 分别为10 倍/8 倍/7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化，招生不及预期，新业务拓展不及预期，市场竞争加剧。