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机构：华创证券
研究员：崔祎晴/徐康
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收入单位数下降，毛利率同比下行。2025 年公司实现营业收入9.83 亿元（同比-4.7%），经调整净利润-4.53 亿元。减值损失2.88 亿元（同比-55.1%），剔除减值后经调整净利润-1.65 亿元。毛利率下降至54.2%（同比-15.4pct），主要由于采用更加灵活的定价策略，叠加主动降低部分高毛利但质量偏低的业务。
供应链金融科技融资额增长28%，多级流转云业务增长动能强劲。公司以SaaS服务模式为主，按促成融资额的一定比率收费，融资额为收入关键影响因素。
2025 年，供应链金融科技业务促成融资额4984.6 亿元（同比+28.0%）。2025年，佣金率同比下滑0.06pct 至0.19%。拆分业务来看：
（1）电子债权凭证业务：2025 年，促成融资额3639.7 亿元（同比+39.8%），多级流转云增幅领跑。多级流转云（客户为核心企业）融资额为3042.3 亿元（同比+46.7%），占2025 年总融资额至比例为59.9%。一方面协同拜特科技（2025 年9 月纳入合并报表），深化精准营销实现高质量获客，另一方面依托综合产融解决方案持续挖掘存量客户价值。E 链云（客户为金融机构）融资额为597.4 亿元（同比+12.8%），主要由于公司主动压降了E 链云的部分低毛利业务。对AI Agent 产品矩阵完成系统性升级，已在28 家境内外金融机构进行SaaS 或本地化部署交付。
（2）资产证券化业务：2025 年，促成融资额为1344.8 亿元（同比+4.1%）。
AMS 云（客户为核心企业）融资额为653.8 亿元（同比-12.8%），主要由于2025年资产证券化整体市场发行规模同比下降11%，叠加公司主动对AMS 业务板块进行业务升级。ABS 云（客户为金融机构）融资额为691.1 亿元（同比+27.5%），不断拓展客户覆盖度。
国际业务构建第二增长曲线。后续国际业务品牌将以“Unloq”全新形象面向全球市场，聚焦三大重点方向：
1）深化“全球布局 + 本地决策”的运营模式，围绕大中华企业核心贸易流向，在北美、欧洲、东南亚及南亚等重点区域建立具备属地合规、风控与客户服务能力的本地团队；
2）从线上化场景向中企出海全周期服务纵深延展，推动公司从单一融资科技服务提供方升级为支援中企出海的金融基础设施合作伙伴；3）前瞻布局Web3 赛道，构建下一代全球贸易金融数字基础设施。创新推出“SC+平台”，连接智能合约与合规支付工具，使出资者能运用各种合规支付方式（包括合规稳定币）购买应收款项。针对市场痛点，破解跨境贸易中的信用验证、资金周转与清结算效率等系统性难题。预计后续将基于已有客户基础，进行产品推广、市场教育与产品升级，26 年或将成为国际业务增长关键之年。
核心企业客户开拓快速增长，地产融资额占比连续多年下降。截至2025 年末，合作核心企业3145 家（较年初+46%），合作金融机构428 家（较年初+14%）；核心企业客户1505 家（较年初+56%），金融机构客户163 家（较年初+12%）。
客户结构方面，多元化行业布局提升公司业绩韧性。2025 年，融资额排名前五的行业为：基础设施/建筑（占比40%）、电力设备（占比12%）、房地产（占比6%）、商贸零售（占比5%）、交通运输（占比5%），地产行业占比较2024年下降8pct。
回购计划取得相应进展。25 年8 月董事会批准不低于8000 万美元回购计划，25 年已回购3.65 亿港元（约4700 万美元，占比59%），预计后续将继续落实回购计划。
投资建议：公司作为头部第三方供应链金融科技解决方案提供商，具有轻资产的运营模式，ROE 弹性强。通过客户与产品类型不断拓宽，实现供应链金融解决方案促成融资额高速增长，国际业务或打开第二增长曲线。预计AI 助力下，未来降本增效下盈利空间逐步释放，回购计划持续进行，持续看好公司长期价值。基于公司目前经营情况，调整盈利预测，我们预计公司2026/2027/2028年经调整EPS 分别为0.04/0.08/0.11 元（前值：2026/2027 年分别为0.06/0.09元），SPS:0.59/0.76/0.98 元（前值：2026/2027 年分别为0.64/0.83 元），对应港股PS 分别为3/3/2 倍。参考可比公司估值，给予公司2026 年5 倍PS 目标估值，对应目标价为3.37 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：监管变动、供应链金融市场增速不及预期、行业竞争导致费率大幅压降等。