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机构：中信建投证券
研究员：赵然/何泾威
公司公布2025 年全年业绩，实现主营业务收入及收益9.83亿元，同比下降4.7%；经调整净亏损4.53 亿元，同比收窄33.3%，经调整亏损率46.1%，同比改善19.8 个百分点。分业务来看，公司完成非核心中小企业信用科技业务剥离，多级流转云交易量同比增长47%，成为核心增长引擎；金融机构云收入同比增长25.2%。尽管短期收入承压，但下半年收入环比增长62%，历史风险资产减值计提同比减少，核心业务内生盈利能力逐步恢复。
建议关注公司轻资产转型及国际业务第二增长曲线进展，给予“增持”评级。
事件
公司公布2025 年全年业绩，收入阶段性承压但亏损有所收窄。2025 年全年公司实现主营业务收入及收益9.83 亿元，同比下降4.7%；毛利5.33 亿元，同比下降25.7%，毛利率54.2%，同比下降15.4 个百分点。经调整净亏损4.53 亿元（2024 年为亏损6.79 亿元），同比收窄33.3%；权益股东应占亏损4.39 亿元（2024年为亏损8.35 亿元），同比收窄47.5%。
简评
一、业绩回顾：战略聚焦轻资产转型，核心主业韧性显现全年业绩阶段性承压，下半年经营环比改善。2025 年，公司坚定推进战略聚焦与业务结构优化，主动剥离非核心中小企业信用科技业务，并压缩重资产及次优项目规模，导致收入同比下降4.7%至9.83 亿元。但随着转型深化，下半年收入及收益环比提升62%至6.08 亿元，反映核心业务逐步恢复。毛利率同比下降15.4个百分点至54.2%，主要由于客户及产品组合变化，以及为应对市场竞争采取更具灵活性的定价策略。全年经营费用同比下降5%，其中研发费用同比下降19.1%至2.68 亿元，反映AI 赋能下人效提升；销售费用同比增长21.7%至1.81 亿元，主要用于海外业务拓展。
多级流转云成为核心增长极，业务结构持续优化。核心企业云实现收入5.46 亿元，同比下降 17.7%，但处理的供应链资产 总量同比增长31%至3,696 亿元。其中，多级流转云处理的供应链资产总量为3,042 亿元，同比增长47%，占集团整体资产规模比例从2024 年的52%提升至60%，年内新增核心企业客户520 家，总客户数达1,505 家，同比增长56.4%，客户留存率维持99%高位。AMS 云受供应链资产证券化市场发行规模持续收缩影响，处理的供应链资产总量为654 亿元，同比下降13%，但公司主动压降过桥资产敞口，策略性退出部分次优项目，推动业务向轻资产模式转型。
金融机构云稳健增长，AI 赋能打开新空间。金融机构云实现收入3.84 亿元，同比增长25.2%，处理的供应链资产总量同比增长20%至1,289 亿元。其中ABS 云处理的供应链资产总量为691 亿元，同比增长28%；e 链云处理的供应链资产总量为597 亿元，同比增长13%。“蜂联AI Agent”产品矩阵已覆盖智能审单、智能中登、智能准入、智能风控等10 余个核心场景，服务客户增至42 家，业务处理效率提升20 倍，关键环节准确率达99%，已在渣打银行等28 家境内外金融机构实现SaaS 化或本地化部署。
国际业务战略重构，第二增长曲线蓄势。跨境云实现收入0.53 亿元，同比增长2.9%，受全球跨境贸易规模整体承压影响，交易量维持在97 亿元左右。公司完成国际业务品牌焕新为“Unloq”，推出“SC+”平台支持合规稳定币等数字支付方式，并中标某特大型央企基于Web 3.0 的供应链金融平台项目。平台生态客户已增至1,550家，为2026 年规模化增长奠定基础。
风险出清与股东回报并重，财务基础保持稳健。全年减值损失2.88 亿元（2024 年为6.40 亿元），同比下降55.0%，历史过桥供应链资产风险逐步出清。截至2025 年末，公司现金及现金等价物、定期存款及受限制现金合计49 亿元，资产负债率及权益负债比率分别维持13%和2%的低位。公司累计回购股份金额达3.65 亿港元，并建议派付末期特别股息每股0.06 港元，彰显对长期价值的信心。
二、投资观点：轻装上阵聚焦核心，风险出清盈利可期公司作为供应链金融科技领域的先行者，正处于从规模扩张向质量效益转型的关键阶段。2025 年的业绩表现虽短期内承受收入端压力，但战略聚焦的成效已在经营效率改善与风险敞口收敛中初步显现，长期轻资产科技平台的定位更为清晰，价值重估的基础正在夯实。
轻资产转型深化，商业模式韧性增强。公司2025 年全面剥离中小企业信用科技业务，主动压降过桥供应链资产敞口，标志着战略重心彻底转向技术输出与平台服务。这一转型虽导致短期收入波动，但有效降低了资产负债表风险，提升了资本使用效率。随着重资产业务占比下降，公司有望逐步摆脱对传统融资性收入的依赖，转向更高粘性、更可预期的技术服务收费模式。相较于传统供应链金融依赖自有资金投放的重资产模式，公司的科技输出模式具备更强的规模经济效应和抗周期能力，能够在经济波动期保持相对稳定的现金流。
股东回报政策积极，长期价值获管理层认可。2025 年公司累计回购股份金额达3.65 亿港元，并建议提升末期特别股息派发力度，彰显管理层对现金流稳健性的信心。截至报告期末，公司未动用银行授信额度充足，财务弹性较高，为未来可能的战略并购或业务扩张预留了空间。持续的股份回购与股息政策不仅提振市场信心，也反映出管理层认为当前股价未能充分反映公司内在价值。
行业格局优化与政策红利共振。供应链金融科技行业正处于规范发展与集中度提升的关键期。监管对供应链金融业务的合规要求趋严，客观上有利于技术能力强、风控体系完善的头部平台。公司作为行业标杆，在数据要素市场化改革与数字金融政策支持下，有望在“五篇大文章”的框架内获得更多业务机会。特别是随着基建、新能源等领域核心企业数字化转型加速，对嵌入式供应链金融服务的需求将持续增长，为公司多级流转云 业务提供广阔的市场空间。
三、盈利预测及估值
我们预计2026-2028 年公司实现营业收入12.63/15.71/19.12 亿元，同比增长28.47%/24.42%/21.72%；净利润分别为-0.91/0.32/1.18 亿元。考虑到公司轻资产科技平台定位及行业龙头地位，维持“增持”评级。
风险分析
供应链金融行业波动：供应链金融高度依赖实体产业链稳定性，若核心行业景气度周期性下滑，或上下游企业出现经营困难导致底层资产信用风险暴露，可能引发应收账款坏账攀升，直接影响资产质量与资金回笼安全。
技术应用与数据安全风险：AI 大模型在风控审批及智能运营中的应用效果尚需持续观察验证，若算法模型训练数据不足或出现数据泄露、隐私侵犯等安全事件，不仅削弱平台核心竞争力，还可能触发监管处罚与合规风险。
市场竞争加剧：供应链科技赛道参与者快速增多，行业同质化竞争加剧，若头部互联网平台或传统金融机构加大资源投入，可能通过价格战或生态优势对公司市场份额及盈利能力形成持续压力。