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机构：中银证券
研究员：余嫄嫄/赵泰
支撑评级的要点
行业景气度有待回暖，2025 年营收保持稳健。2025 年橡胶助剂行业整体量增价减。根据中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会统计，年内橡胶助剂工业总产值同比下滑4.35%至302.24 亿元，总产量同比增长3.80%至164.83 万吨。全年公司营收同比增长0.37%至34.43 亿元，其中第四季度营收8.63 亿元，同比降低3.65%，环比增长0.58%。分产品看，高性能橡胶助剂销量同比增长7.01%至13.08 万吨，销售均价同比下降8.35%至1.47万元/吨，实现收入19.20 亿元，同比减少1.93%，毛利率为14.65%，同比下滑2.33pct；多功能橡胶助剂销量同比减少1.87%至10.75 万吨，销售均价同比提升5.72%至1.40 万元/吨，实现收入15.09 亿元，同比增长3.75%，毛利率为20.39%，同比提升1.21pct。分地区看，2025 年境内、境外销售收入分别为19.49 亿元、14.94 亿元，同比分别增长5.11%、减少5.22%。子公司方面，2025 年戴瑞克营收、净利润分别同比下降15.17%、69.10%至11.37 亿元、0.35 亿元，地瑞化工实现营业收入1.99 亿元、净利润0.51 亿元。
期间费用率优化，净利率小幅改善。2025 年公司毛利率为17.36%，同比下降0.80pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.65%/2.35%/0.44%，分别同比-0.17pct/-0.04pct/-0.23pct/-0.20pct，其中财务费用优化主要系可转债利息费用减少。由于部分产品售价下降，计提存货跌价准备0.23 亿元。综合来看，2025 年净利率同比提升0.17pct 至5.78%。
防焦剂、不溶性硫磺等产品行业领先，产业布局持续推进。作为研发创新能力领先的国内综合性橡胶助剂供应商，公司防焦剂CTP 产销量占全球份额60%以上，不溶性硫磺国内市占率第一。公司持续完善产品、产能布局，截至2025 年年报，2.2 万吨生物基木质素及补强树脂项目、泰国子公司3 万吨高性能橡胶助剂项目建设稳步推进。此外，公司于2026 年1 月初拟磋商以现金方式取得波米科技部分股权。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，在部分产品领域打破美国、日本企业垄断，若相关交易落地，有望助力公司长期发展。
估值
公司是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张业务，竞争力持续提升。考虑到当前原料硫磺价格提升带来的成本压力，调整公司2026-2027 年盈利预测，并给予2028 年盈利预测。预计2026-2028 年每股收益分别为0.52 元、0.58 元、0.65 元，对应PE 分别为22.1 倍、19.9 倍、17.8 倍，看好公司主业竞争力持续提升，有切入光敏性聚酰亚胺赛道的潜在机会，维持买入评级。
评级面临的主要风险
行业竞争加剧；产品及原材料价格波动风险；安全生产风险。