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机构：华西证券
研究员：寇星/王厚
公司发布25 年业绩公告，25 年实现营业收入110.0 亿元，同比-18.6%；归母净利润9.9 亿元，同比-39.8%。
25H2 实现营业收入48.0 亿元，同比-18.8%；归母净利1.8 亿元，同比-64.6%。
分析判断:
包装水业务承压，饮料板块实现正增长
25FY 包装饮用水/饮料分别实现收入95.0/15.0 亿元，分别同比-21.6%/+7.3%；25H2 包装饮用水/饮料分别实现收入42.5/5.4 亿元，分别同比-19.7%/-10.8%。
1) 包装水业务受行业竞争加剧及消费环境变化影响，全年收入出现下滑。其中小规格瓶装水（25FY/2H2分别实现收入54.0/22.0 亿元，分别同比-23.2%/-18.4%）与中大规格瓶装水（25FY/25H2 分别实现收入36.4/18.1 亿元，分别同比-21.0%/-22.7%）均面临压力。
2) 饮料板块在行业整体承压背景下实现逆势增长，我们认为主要得益于产品结构优化及新品投放。公司持续完善茶饮料、功能饮料等产品矩阵，通过差异化竞争在细分市场获得增长动力。
原材料及费用压力致盈利能力下滑，董事及管理层增持计划彰显长期信心25FY/25H2 毛利率分别45.7%/44.4%，分别同比-1.6/-0.4pct，我们认为主要受收入下滑和产品结构变化影响。25FY 销售/管理/研发费用率分别34.3%/3.1%/0.7%，分别同比+4.3/+0.9/+0.3pct，25H2 销售/管理/研发费用率分别39.5%/4.0%/1.3%，分别同比+6.2/+1.5/+0.7pct。我们认为销售费用率上升主要因市场竞争加剧导致促销及渠道投入增加。研发费用率增加，一方面公司「麒麟」品牌的IP 合作已于2025 年届满，公司加大自研投入，另一方面期望饮料业务未来贡献更多收入业绩增长，并增加产品组合效率。在规模收缩与费用率上升双重挤压下，净利率水平有所回落，25FY/25H2 归母净利率分别9.0%/3.8%，分别同比-3.1/-4.9pct。
我们预计25 年股息8.9 亿元，分红比例90%，相对24 年的71%分红比例有明显提升。同时公告董事及管理层增持计划，董事及高管拟使用最多340 万港元，在公告发布的6 个月内通过公告市场购买增持公司股票，彰显管理层对业绩和长期投资价值信心。
投资建议
根据公司年报调整盈利预测，26-27 年实现收入由131/140 亿元下调至119/127 亿元，新增28 年收入134亿元；26-27 年实现归母净利润由16/20 亿元下调至11/12 亿元，新增28 年归母净利润12 亿元；26-27 年EPS由0.68/0.84 元下调至0.45/0.48 元，新增28 年EPS0.51 元。2026 年04 月03 日收盘价HKD 8.97 元对应P/E分别为18/16/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。