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机构：国盛证券
研究员：李梓语/黄越
包装水：25H2 同比降幅收窄，中大规格下滑较多。2025 年公司包装水业务实现收入95.04 亿元，同比-21.61%，其中小规格/中大规格/桶装水分别实现收入53.96/36.37/4.70 亿元，同比分别-23.22%/-21.04%/-3.89%。2025H2 公司包装水业务实现收入42.53 亿元，同比-19.69%，其中2025H2 小规格/中大规格/桶装水分别实现收入22.02/18.09/2.42 亿元，同比分别-18.42%/-22.66%/-6.01%。公司坚持“ 好水不分水种”的发展理念，推动多品牌多水种发展，重点发力怡宝、本优品牌，通过规格扩充、包装创新丰富产品线发展。
饮料：25H2阶段性承压，坚持打造第二曲线。2025年公司饮料业务实现收入14.99亿元，同比+7.26%，其中2025H2公司饮料业务实现收入5.44亿元，同比-10.85%。
2025 年公司共推出23 个饮料新品SKU，积极打造第二增长曲线。茶饮料方面，聚焦 至本清润”草本植物饮料和“ 味茶茶事”茶饮料 果汁方面，目前重点发力蜜水系列”水果饮料和 假日一刻”果汁饮料 运动饮料方面，坚持打造 魔力”品牌。
费用率提升，盈利能力下降。2025 年公司实现毛利率45.68%，同比-1.64pct，主要系公司加大营销资源投入和产品结构变化所致 25 年公司实现归母净利率8.96% ， 同比-3.15pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+4.33/+0.89/+0.30/+0.00pct 至34.35%/3.07%/0.70%/0.02%。2025H2 公司实现毛利率44.39%，同比-0.39pct，实现归母净利率3.76%，同比-4.85pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+6.17/+1.48/+0.70/-0.01pct 至39.50%/4.03%/1.30%/0.02%。
分红比例提升，回馈长期股东。2025 年公司现金分红比例为90.21%，现金分红总额达8.89 亿元，对应2025 年年末股价的股息率约4.13%。
高管增持股份，彰显长期信心。公司公告董事会主席兼执行董事高立先生、总裁兼执行董事李树清先生、首席财务官黄鹄女士以及若干其他董事及高级管理层成员基于对公司未来发展的信心和对股票长期投资价值的认可，拟使用最多合计340万港币元在公开市场购买公司股票，承诺购买后6 个月内不会将所得股份出售。
投资建议：坚持改革，看好未来。一方面，公司坚持水饮双轮驱动发展，持续推进渠道改革，战略明确，未来增长可期 另一方面，面对原材料价格上涨压力，公司积极锁价对冲，风险可控。此外，管理层增持股份，彰显对未来的信心。基于此，我们预计2026-2028 年归母净利润分别同比+8.8%/+19.5%/+17.7% 至10.7/12.8/15.1 亿元，维持 买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧 需求不及预期 渠道改革进展不及预期 原材料成本上涨。