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机构：东吴证券
研究员：姜好幸/刘汪
业绩短期承压，经营业务韧性凸显：2025 年归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）受开发业务结算规模下行、毛利率承压影响，综合毛利率为9.7%，同比-6.3pct；2）存货计提减值23.57 亿元，同比多计提13.65亿元；3）应占联营合营公司收益同比减少20.83 亿元；4）所得税综合税率同比增加44.7pct 至80.0%。剔除投资物业等影响后，公司应占核心净利润为-17.0 亿元，其中开发业务贡献-96.2 亿元，运营及服务业务贡献79.2 亿元，经营性业务韧性更强。
开发业务仍处调整期，持续聚焦高能级城市：受结算节奏影响，2025 年开发业务收入705.4 亿元，同比-30.0%，毛利率为-6.9%，同比-13.0pct。
销售策略以稳去化、重回款为主，2025 年全口径销售金额631.6 亿元，同比-37.5%，一二线城市占比达89%，并表回款率超过100%。公司延续审慎投资策略，聚焦核心城市，2025 年新增土储37.7 万平方米，截至2025 年末土储建面为2235 万平方米，71%的货值位于一二线城市。
商业运营稳健增长，服务业务保持韧性：2025 年运营业务实现收入141.9亿元，同比+1.6%，毛利率达75.6%，同比+1.4pct。公司商业投资规模稳健增长，2025 年公司新开业商场13 座，营业额整体同比+17%（不含车），同店同比+6%（不含车），截至2025 年末在营商场为99 座，出租率达97%。2025 年服务业务实现收入125.8 亿元，同比-1.3%，毛利率为28.3%，同比-2.6pct。截至2025 年末，物业在管面积3.6 亿平方米，其中外拓占比55%，外拓能力持续夯实。
债务结构持续优化，融资成本进一步降低：截至2025 年末，公司有息负债1528.1 亿元，同比下降235.1 亿元；剔除预收款后资产负债率为54.7%，净负债率52.2%，剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为1.14 倍，财务指标保持稳健，债务规模持续压降。融资成本延续下行，2025 年末平均融资成本降至3.51%，同比-0.49pct，平均借贷年期延长至12.12 年，债务期限结构进一步优化。
盈利预测与投资评级：随着低毛利项目逐步出清、核心城市销售结构持续优化，以及运营及服务业务利润贡献占比提升，公司盈利能力有望逐步修复。我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为5.69/6.83/9.41 亿元，对应PE 分别为84.7/70.6/51.2 倍。公司投销聚焦核心城市，商管运营稳步扩张，维持“买入”评级。
风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。