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机构：国信证券
研究员：任鹤/王粤雷/王静
聚焦核心城市，拿地保持审慎。2025 年公司实现销售面积518.6 万平方米，同比下降27.2%；实现销售金额631.6 亿元，同比下降37.5%；其中西部、长三角、环渤海、华南及华中片区销售额分别占比28.9%、27.2%、24.1%、10.8%、9.0%；一二线城市销售占比达约90%。公司全年新增收购土地储备总建面37.7 万平方米，权益面积26.5 万平方米，平均权益收购成本为每平方米9272 元。截至2025 年末，公司拥有土储合计2235 万平方米，权益面积1732 万平方米，土地储备平均成本为每平方米4132 元。按区域划分，公司土储中环渤海、西部、华中、长三角和华南地区分别占比41.0%、30.4%、11.3%、10.7%、6.6%。
有序降债，结构安全。截至2025 年末，公司剔除预收款后的资产负债率为54.7%，净负债率为52.2%，剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比达1.14 倍。公司一年内到期债务占比为10.3%，外币债务保持较低占比的10.0%，并辅以全部汇率掉期以控制汇兑风险。公司平均借贷年期拉长至12.12 年，平均融资成本降至年利率3.51%，在行业融资环境波动下展现出较强的安全性，整体信用风险可控。
经营性业务持续发力。2025 年公司运营及服务业务收入占总收入比重提升，毛利率分别为75.6%、28.3%。商业投资方面，截至期末公司已累计运营99座商场，建筑面积1050 万平方米，全年实现租金收入112.1 亿元，同比增长4.0%，整体出租率达96.8%。物业管理方面，公司旗下品牌龙湖智创生活全年收入112.3 亿元，期末在管面积约3.6 亿平方米，为公司提供稳定的现金流补充。
风险提示：公司结转规模不及预期、销售规模不及预期、融资能力不及预期。
投资建议：预计公司26/27 年收入为845/741 亿元，归母净利为2/3 亿元，对应EPS 分别为0.03/0.04 元，对应PE 分别为228/161X，维持“优于大市”评级。