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机构：第一上海
研究员：李卓群
业绩概况：2025 年公司实现营业总收入335.60 亿元，同比+35.2%；归母净利润58.87 亿元，同比+32.7%，收入与利润均小幅优于市场预期。H2实现收入187 亿元，同比+32%，归母净利润34.25 亿元，同比+33.4%，净利率18.3%，环比持续改善。分业务看，商品和设备销售收入327.66 亿元，同比+35.3%，占总营收97.6%；加盟及相关服务收入7.94 亿元，同比+28.0%，规模效应下盈利贡献稳步提升。截至2025 年末，公司累计会员4.3 亿，年度活跃会员2.9 亿，用户基础持续夯实。
全球规模逼近6 万，战略转向提质增效：截至2025 年底，全球门店总数达59,823 家，全年净增13,344 家，同比+28.7%，闭店率约5.4%，整体扩张质量可控。其中国内门店55,356 家，同比+33.1%，三线及以下城市门店占比提升至58%，下沉市场优势持续巩固；海外门店4,467 家，因印尼、越南市场主动调改优化净减428 家，调改后运营效率显著改善。2026 年扩张策略转向稳健，国内品牌放缓拓店节奏，聚焦现有门店经营质量提升；海外市场有望重回净增，墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中，东南亚核心区域推进冷链改造与形象升级。
多品牌矩阵成型，新品类打开增长空间：公司构建“蜜雪冰城+幸运咖+鲜啤福鹿家”多品牌矩阵，协同覆盖不同消费场景与品类需求。蜜雪冰城主品牌稳步扩张，2025 年底23 座城市落地旗舰店，2026 年将布局北京、深圳等核心城市；幸运咖依托集团供应链优势加速扩张，海外于马来西亚、泰国开出首店，2026 年聚焦“提质增效”与产品升级；战略并购鲜啤福鹿家切入鲜啤赛道，门店已覆盖28 省超300 城市，单店初始投资控制在10 万元以内，成为新增长亮点。
毛利率阶段性承压，费用管控成效显著：2025 年公司毛利率31.1%，同比-1.3pct，主因商品和设备销售毛利率受原材料采购成本上升及收入结构变化影响；加盟及相关服务毛利率同比+2.2pct 至82.6%，受益于门店规模扩张带来的成本摊薄。费用端管控优异，销售费用率6.1%，同比-0.3pct；管理费用率3.2%，同比+0.2 个百分点，系战略投入增加。全年归母净利率17.7%，同比-0.3pct，在成本压力下展现出较强的盈利韧性。
目标价388 港元，维持买入评级：公司2026 年品牌经营策略全面转向降速提质，我们调整FY2026-FY2028 公司归母净利润为64.2/70.9/78.3 亿元，按FY26 25xPE 计算。得出公司目标价388 港元，较现价有34%的上升空间，维持买入评级。