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机构：华安证券
研究员：邓欣/韦香怡
25 全年：实现营业收入335.60 亿元，同比增长35.2%；实现归母净利润58.87 亿元，同比增长32.7%。其中，实现商品和设备销售收入327.66 亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入7.94 亿元，同比增长28.0%；
25H2：实现营业收入186.85 亿元，同比增长32.0%；实现归母净利润31.94 亿元，同比增长25.1%。
收入端：高歌猛进，增长亮眼
看门店数：截至2025 年底，公司总门店数为59823 家（同比增长29%、净增13344 家），其中中国内地55356 家（同比增长33%），海外4467 家（同比下降9%）；国内开店保持良好势头且预计仍有下沉市场开店空间，展望26 年，我们预计海外门店数有望摆脱负增长实现净增。
看店均收入：2025 年店均商品销售收入同比增长6%；在外卖补贴及公司精细运营共同推动下，25 年店均收入增长，26 年有望持续运营提效。
盈利端：短期承压，储备未来
毛利率：2025 全年毛利率31.1%（同比下降1.3pct），其中全年商品和设备销售毛利率29.9%（同比下降1.3pct）；其中25H2 毛利率30.7%（同比下降2.2pct）；主因收入结构变化以及原材料采购成本上升，预计长期毛利率平稳。
费用率： 25 年销售/ 行政费用率分别6.1%/3.2% ， 分别同比-0.3pct/+0.2pct；随着集团未来数字化举措逐步落地，运营效率有望进一步优化。
投资建议：维持“买入”评级
我们的观点：预计26 年集团国内业务稳健增长，海外业务进入加速期，全年业绩确定性较强；未来国内仍有大量乡镇的空白空间，海外全球化布局刚起步，成长天花板远未触及。
盈利预测：预计26-28 年公司营收379.9/420.4/463.6 亿元，同比增长13%/11%/10 ， 归母净利润64.6/72.7/81.1 亿元， 同比增长10%/13%/12%，当前市值对应PE15/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：
开店不及预期，行业竞争加剧，海外扩展不及预期。