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机构：东吴证券
研究员：张良卫/黄细里/童明祺/周珂
事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收201.9 亿元，同比增长38%；经调整净亏损为5.1 亿元，同比收窄30%。全年毛利率为9.4%，同比提升1.3pct，主要系规模效益的释放，及“曹操大脑”AI 算法对供需匹配和补贴发放效率的优化。费用端方面，销售及营销开支为18.0 亿元，同比增长48%，主要系业务扩张带来的聚合平台佣金增加及获客投入所致；一般及行政开支为6.1 亿元，同比降低20%，主要系股份酬金开支减少；研发开支为2.1 亿元，同比降低12%。
基本盘量价齐升，精细化运营显效。出行服务为公司基本盘，25 年实现营收185.6 亿元，同比增长37%。覆盖城市增至195 个，年内新增59城。借助聚合平台流量与定制车队优势，MAU 提升至4130 万，月活司机数提升至63.1 万，均实现高速增长，订单密度进一步增强。
二代车型发力，销售体系运转提速。车辆销售业务期内实现营收14.2 亿元，同比增长64%。车辆销售数量从2024 年的0.8 万辆跃升至2025 年的1.5 万辆。大幅增长主要系公司销售体系运转效率提升，且第二代定制车型曹操60 配合城市拓展战略实现销售放量。其他业务（含车辆租赁等）营收略降至2.1 亿元，系部分旧款车型淘汰导致租赁规模缩减所致。
Robotaxi 加速商业化，外延并购补齐企业服务版图。公司于2025 年底发布包含智能座舱及智能驾驶技术的Robotaxi 2.0 全栈解决方案，截至26 年3 月已部署90 辆第二代车辆。公司计划联合吉利集团于2026 年推出专为Robotaxi 设计的第三代L4 汽车，并于2027 年量产。2026 年2 月，公司完成配股融资3.8 亿港元，其中约68%将直接投入国内外Robotaxi 业务生态建设。公司已于2026 年1 月及3 月分别完成对蔚星科技（耀出行）及吉利商务的100%股权收购。我们预计此举将极大丰富公司在通勤、差旅等全场景企业出行领域的服务能力，利用B 端需求稳定、客单价及毛利率较高的属性，与现有C 端业务形成协同转化，增厚利润空间。
盈利预测与投资评级：公司Robotaxi 商业化路径清晰，构建车辆技术运营生态闭环。考虑公司开城节奏变化，我们下调曹操出行2026-2027 年营业收入预期至251/310 亿元（原值为262/324 亿元），并预期公司2028年实现营业收入380 亿元；调整曹操出行2026-2027 年归母净利润预期至-2.6/0.6 亿元（原值为-2.7/8.9 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润6.5 亿元。2026 年3 月31 日收盘价对应PS 分别为0.5/0.4/0.3 倍，基于网约车业务稳步发展、Robotaxi 业务空间广阔，维持“买入”评级。
风险提示：扭亏不及预期，竞争加剧，政策监管趋严。