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机构：中金公司
研究员：毛晴晴/赵丽萍/张潇丹/姚泽宇
2025 年业绩低于我们预期
公司2025 年营收同比-4.7%至9.8 亿元、归母净亏损4.4 亿元（vs.2024 年归母净亏损8.4 亿元），经调整净亏损4.5 亿元（vs. 2024年经调整净亏损6.8 亿元），低于我们预期，主因营销投入超预期。
此外，公司宣派末期特别股息每股 0.06 港元、持续回馈股东。
发展趋势
核心企业客户数提升叠加基建供应链融资需求释放贡献业务增量。公司2025 年总体交易量同比+27%至5,092 亿元：1）资产证券化（AMS 云&ABS 云）交易量同比+4%至1,345 亿元，主要得益于ABS 云业务中大基建行业应收账款融资需求持续增长；2）直接融资（多级流转云&e 链云）交易量同比+40%至3,640 亿元，其中多级流转云交易量同比+47%至3,042 亿元、贡献主要增长，主因公司在新增客户及存量客户两方面同时发力，多级流转云板块年内新增客户520 家、同比+56%至1448 家。
地产板块风险陆续出清，26 年有望轻装上阵、进一步拓展海外市场。2025 年，公司计提减值损失2.9 亿元、23 年以来减值损失共11.4 亿元，目前地产板块资产减值风险已基本实现出清、核心企业云总交易量中房地产行业的占比同比下降3ppt 至6%（vs.2022 年末为29%）。此外，公司持续推进海外业务扩张，2025 年公司跨境云平台生态客户同比增加451 家至1550 家、中美贸易摩擦持续等影响下交易量同比-0.9%至96.9 亿元，此外，公司于25 年推出全新国际品牌Unloq，致力于打造具备全球网络与本地执行力的跨境数字供应链金融平台，并推出链接智能合约与合规数字支付工具的SC+平台。我们认为，伴随国内业务包袱减负、海外业务持续增长，公司26 年或将轻装上阵、焕发新增长活力。
盈利预测与估值
考虑公司业务结构调整及拓展新市场投入较高，下调26e经调整净利润预测88.5%至0.1 亿元，引入27e经调整净利润预测0.7 亿元。公司当前交易于0.5x/0.4x 26e/27e P/B，考虑业绩短期仍承压，下调目标价31%至2.5 港币（对应0.6x/0.6x 26e/27e P/B及35%上行空间）及跑赢行业评级。
风险
新业务拓展不及预期；海外拓展不及预期；市场竞争超预期。