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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周珂
事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收44.8 亿元，同比下降26%；归母净利润1.5 亿元，同比下滑51%。因AI 降本增效及成本优化措施驱动，25 年毛利率同比提升5.1pct 至70.3%，整体经营开支同比下降22%。利润大幅下滑，主要受期内计提加密货币减值亏损，以及员工优化计划相关的一次性开支拖累。
游戏表现超预期，AI 降本增效成果加速兑现。25 年游戏业务实现收入32.8 亿元，同比下降17%。在成本优化带动下，经营性分类利润达9.0亿元，同比仅下降3%。经营性分类利润率同比提升3.9pct 至27.4%。
运营端长青IP 底盘稳固，核心产品《魔域》MAU 同比增长11%。“AI+游戏”战略落地见效，期内研发费用大幅下降33%。25 年AI 占游戏总工作量比例已达25%。公司AI 反外挂系统、AI 陪玩智能体等已全面应用，并初步跑通AI 原生游戏研发闭环路径。此外，公司计划于2026 年布局三消、Rogue-like 等全新品类赛道，打开成长空间。
教育业务短期承压，SaaS+AI 转型持续推进。25 年教育业务实现收入12.0 亿元，同比下降43%。经营性分类亏损3.6 亿元，较上年同期的3.0亿元亏损有所扩大。业绩承压主因系海外客户对未来预算分配不确定性加剧，导致教育硬件采购需求持续回落，设备替换周期兑现节点推迟。
面对行业需求低迷，公司推行成本节约措施，分类经营开支同比减少21%。下半年经营性分类亏损为1.6 亿元，同比收窄12%。此外，公司已与泰国高教部等达成战略合作，持续推进生态共建。我们预计随市况趋稳及设备替换周期到来，海外客户需求将逐步回升。
深化生态合作，资本回报提升。在AI 教育前沿布局上，公司深化与火山引擎的合作，双方将共同在国内高等教育、职业教育等领域构筑技术+资源+生态的深度合作壁垒，规模化生产新一代AIGC 教育资源。资本回报与长期展望方面，全年总股息达每股普通股1.0 港元，公司承诺未来12 个月内继续通过派息及股份回购向股东提供不低于6 亿港元的分派总额；2026 年3 月30 日，公司公告董事长刘德建博士拟增持公司股份，彰显管理层对公司长期发展的信心。
盈利预测与投资评级：公司游戏业务通过AI 实现降本增效，教育业务中期有望受益于新一轮设备更新周期。考虑海外教育硬件需求不及预期，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预期至4.8/6.1 亿元（前值为6.7/6.8 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润7.4 亿元，2026 年3 月31 日收盘价对应2026-2028 年PE 分别为9/7/6 倍，看好公司降本增效提升运营效率，维持“买入”评级。
风险提示：AI 应用落地不及预期，供应链风险，行业竞争加剧的风险。