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机构：招商证券
研究员：梁广楷/许菲菲/侯彪
创新管线价值凸显。公司创新转型战略在2025 年取得里程碑式突破，与全球代谢药物巨头诺和诺德就GLP-1/GIP/GCG 三靶点激动剂UBT251 达成独家许可协议，获得1.8 亿美元预付款（扣税后确认为14.4 亿元人民币收入），并有权获得最高18 亿美元的潜在里程碑付款及分层销售提成。此次交易不仅为当期利润提供了重要贡献，更标志着公司研发实力获得MNC 的认可，为后续管线价值释放打开了空间。
UBT251 展现出全球领先的潜力。
临床数据优异：国内II 期临床数据显示，在超重/肥胖适应症中，治疗24周后最高剂量组平均体重降幅高达19.7%，展现出同类最佳的减重疗效。
在2 型糖尿病适应症中，降糖效果优于司美格鲁肽。
研发进展清晰：公司计划于2026 年三季度启动UBT251 超重/肥胖及2型糖尿病的中国III 期临床研究。同时，诺和诺德已启动其海外1b/2a 期临床，并计划于2026 年下半年启动2 型糖尿病的II 期临床。
传统主业周期见底，价格回暖有望驱动业绩修复。2025 年，公司中间体核心产品6-APA 价格从年初的280-300 元/kg（含税，下同）水平一路下跌至年底的175 元/kg 左右，导致板块利润大幅收缩。自2025 年12 月起，主要青霉素产品价格开始企稳回升。进入2026 年，价格呈现加速上涨态势，6-APA最新报价已回升至225 元/kg。价格回暖主要得益于下游需求复苏，以及部分竞争对手产能收缩或退出，行业供需格局得到改善。传统业务的盈利能力有望在2026 年得到显著修复，为公司提供稳固的业绩基础。
维持“强烈推荐”投资评级。考虑到抗生素周期性波动和公司业务结构趋势，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入127.22、137.40、149.76 亿元，归母净利润8.60、9.22、10.25 亿元，维持 “强烈推荐”投资评级。
风险提示：新药研发不及预期风险、产品价格下滑风险、政策风险等。