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社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/刘若飞/袁全/王云鹏/贺菊颖
整体来看，公司2025 年中间体及原料药业务受外部环境影响有所承压，制剂业务在海外授权带动下表现亮眼，动保多重因素扰动短期承压，公司研发管线加速推进，持续深化海外布局，整体业绩表现符合预告预期。分红派息保持高比例，持续回馈股东。展望未来：1）GLP-1 等管线持续推进，关注临床进展；2）胰岛素出海有望加速推进；3）中间体原料药预计筑底回升；4）动保业务新产能逐步投入运营。看好公司长期发展。
事件
公司发布2025 年度业绩及派息公告
3 月24 日，公司发布2025 年度业绩公告，2025 年实现收入132.11 亿元，同比下降4.0%；归母净利润20.86 亿元，同比下降21.6%，业绩符合此前预告预期。董事会建议派发截至202 5 年末的末期股息每股人民币26 分，连同已派发的中期股息全年合计派息每股人民币42 分。
简评
主营业务表现分化，研发管线加速落地
2025 年公司实现收入132.11 亿元，同比下降4.0%；归母净利润20.86 亿元，同比下降21.6%；业绩下滑主要受中间体及原料药业务板块因市场价格下行及需求调整所致。从分部表现来看，1）中间体业务：2025 年对外销售收入为16.12 亿元，同比下降39.4%；2）原料药业务：2025 年对外销售收入为49.00 亿元，同比下降23 .1 %；3）制剂产品：2025 年对外销售收入为66.98 亿元（含许可费收入14.42 亿元），同比上升41.7%。整体来看，公司中间体及原料药业务受外部环境影响短期承压，制剂业务在GLP-1 重磅产品UBT 251 对外授权收益的提振下表现亮眼，2025 年公司整体业绩表现符合此前预告预期。公司分红派息保持稳定，全年合计派息比率达3 8. 0%，持续回馈股东。
中间体原料药：行业周期底部，静待价格回暖
2025 年，公司中间体对外销售收入16.12 亿元，同比下降39.4%；原料药业务对外销售收入为49.00 亿元，同比下降23.1%；对外销售下滑主要受产品市场价格下行及需求调整影响。从市场分布来看，前三大出口区域仍为欧洲（5.60 亿元）、其他亚洲地区（4.80 亿元）及印度（4.40 亿元），其中印度地区受到政策影响收入有所下滑，但公司减少对单一市场依赖，南美洲等市场实现显著增长。从产能利用率来看，公司中间体和原料药主要品种6-APA/青霉素G钾工业盐（100%）、半合成青霉素类（96.9%）产能均保持高位运行，我们预计公司在青霉素产业链市场份额仍保持提升趋势。从价格端来看，公司主要产品如6-APA/青霉素G 钾工业盐价格在2025 年内触底，2026 年年初已逐步企稳回升，行业库存逐步出清，预计年内价格有望持续修复。整体来看，我们预计随着公司新产能逐步落地、下游需求恢复及价格修复，公司中间体原料药业务有望在2026 年迎来恢复性增长。
制剂：胰岛素海外表现亮眼，动保新产能即将投入运营
2025 年，公司制剂业务收入66.98 亿元，同比上升41.7%，主要得益于UBT251 对外授权带来的14.42 亿元许可费收入；剔除该影响后，公司制剂产品销售收入为52.56 亿元，同比增长11.2%，在胰岛素系列带动下实现稳健增长。分业务条线来看：（1）胰岛素系列：收入19.46 亿元，同比+10.1%，其中人胰岛素基本保持平稳，胰岛类似物实现高速增长；此外，公司胰岛素产品中标巴西卫生部采购标单，海外收入保持高速增长。
（2）动保业务：收入12.29 亿元，同比-11.1%，主要受到内蒙古基地GMP 认证影响以及部分客户需求变动影响。公司在经济型和伴侣型动物药品布局方面双管齐下，从原有畜类业务逐步扩展至禽类、水产类和宠物类，年内新上市动保产品15 个，取得新兽药注册证书共9 个，收入来源逐渐多元化；此外，随着内蒙联邦、河南联牧、珠海联邦等新基地陆续投入运行，动保业务有望恢复增长。（3）抗感染业务：收入18.14 亿元，同比实现企稳恢复，阿莫仙收入5.25 亿元（-1.3%），倍能安3.0 亿元（+15.7%），强力阿莫仙2.66 亿元（+26.1%），他唑仙2.59 亿元（-12.0%）。我们判断目前公司抗生素制剂主要品种基本已完成集采，后续抗感染业务有望匹配行业需求实现温和增长。
三靶点GLP-1 成功出海，创新管线持续推进
UBT251 注射液为公司GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点药物。2025 年3 月24 日，联邦制药及全资子公司联邦生物科技与诺和诺德签订了独家许可协议，诺和诺德获得全球开发、制造和商业化UBT251 的权利（不包括中国大陆及中国港澳台）。支付包括首付款2 亿美元以及最高可达18 亿美元里程碑付款，同时联邦制药有权收取基于该地区年度净销售额计算的分层销售提成；公司已于报告期内取得首付款，预计26 年会有里程碑付款进账。目前UBT251 已开展2 型糖尿病、超重/肥胖、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）及慢性肾脏病（CKD）等多项代谢相关适应症，1）降糖效果：II 期临床试验，UBT251 每周进行一次皮下注射给药，连续给药24 周后，显示出良好的安全性和耐受性，与其他三靶点激动剂临床试验中观察到的结果一致。UBT251 治疗组平均验，UBT251 每周进行一次皮下注射给药，连续给药24 周后，安全性方面与同类药物类似，主要为胃肠道反应，且绝大多数为轻度至中度，未见预期外的安全性问题。在最高剂量组中，试验药组平均体重较基线变化最高达-19.7%(-17.5kg)，安慰剂组-2.0%(-1.6kg)。3）肾病效果：在临床前肥胖/糖尿病肾病药效模型中，UBT251对肾脏尿白蛋白等相关肾损伤标志物和组织病理的整体改善效果明显优于司美格鲁肽。目前UBT251 已完成超重肥胖、糖尿病国内II 期临床试验，CKD、MASH 适应症国内 II 期临床推进中，OSA 适应症于26 年2 月取得中国临床试验默示许可；海外进展方面，UBT251 已经于26Q1 启动针对超重/肥胖Ib/IIa 期临床研究，我们认为后续多项代谢适应症的临床进展值得关注。
利拉鲁肽注射液获批上市，内分泌管线布局深化
25 年3 月21 日，NMPA 官网公告称公司利拉鲁肽注射液（优利泰）获批准上市，适应症为2 型糖尿病。从公司战略来看，公司在内分泌领域在已有丰富胰岛素管线的基础上（人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素等），并正不断丰富GLP-1 靶点产品布局，目前单靶点利拉鲁肽已获批上市，单靶点长效药物司美格鲁肽注射液上市申请已于25 年1 月获受理，三靶点药物UBT251 注射液临床积极推进中。后续重点在研品种包括：1）新型多肽类（神经肽Y2 受体）受体激动剂UBT37034 注射液，超重或肥胖适应症已获中、美国临床批准，2026 年3 月完成中国I 期首例受试者入组。2）口服GLP-1R 小分子激动剂UBT48128 口服制剂，预计2026 年提交中美临床申请。
降本增效推进，盈利质量保持平稳
公司2025 年毛利率41.7%（-2.5 pct）；归母净利率15.8%（-3.5 pct）；盈利能力下滑主要由于中间体及原料药业务分部溢利受市场价格影响大幅下滑所致，但公司创新转型成果显著，制剂业务分部溢利得益于UBT251 项目对外授权的14.42 亿元许可费收入，同比实现大幅增长。费用方面，销售费用率10.3%（+0.1pct），管理费用率7.2%（+0.7 pct），研发费用率7.0%（+0.5 pct），费用结构基本保持稳定。研发投入保持强度，公司对基础研究和产品管线持续保持投入，2025 年公司研发总投入10.05 亿元，同比增长2.0%。目前公司已建立覆盖生物研发、化药研发、创新药研发、动保研发及临床研究等多个平台的全面研发体系，拥有42 项在研新药，其中23 项为1 类新药，研发管线的持续推进将提升公司的长期竞争力。2025 年末，公司银行结余及现金净额（扣除借贷及供应商融资安排的应付贸易账款后）为40.27 亿元，财务状况保持稳健。其余财务指标基本正常。
未来展望：研发管线加速推进，持续深化海外布局
1）GLP-1 等管线持续推进，关注临床进展：公司利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液已递交上市申请，2026 年有望获批上市，三靶点GLP-1 产品UBT 251 临床推进中，同时公司还有二代胃肠道激素UBT37034、GLP-1 口服制剂等在研管线，后续GLP-1 管线进展值得关注。
2）胰岛素出海有望加速：公司人用制剂胰岛素产品中标巴西卫生部采购标单，出口量创中国同类产品出口纪录，同时已与多个“一带一路”国家及新兴市场客户达成业务合作，后续随着公司持续推进国际化战略布局，加速产品注册与商业化落地，有望推动胰岛素海外收入持续贡献新增量，随着公司逐步向生物类似物、复方胰岛素产品倾斜，出口产品结构和利润率将持续提升。
3）中间体原料药企稳恢复：公司主要原料药及中间体产品2025 年市场报价基本筑底，预计26 年价格有望企稳回升，印度PLI 计划在原料药领域总投入及单品种投入均有限，且在发酵条件、能源电力供应及产业链配套等方面存在短板，短期影响预计有限。公司在珠海联邦制药高栏港新建原料药项目（180 亩）预计今年内投产，主要涉及无菌酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药，有望为板块带来增量。
4）动保新产能陆续投入运营：内蒙联邦基地已全线通过新版GMP 认证并投入生产，生产线覆盖全类型产品；河南联牧、珠海联邦已经陆续拿到生产批件并进行生产；随着诸多新基地陆续投入运行，动保业务有望恢复增长。
盈利预测
我们预测2026-2028 年，公司营收分别为126.94、136.03 和145.63 亿元，分别同比增长-3.91%、7. 1 6%和7.06%；归母净利润分别为8.47、10.91 和13.94 亿元，分别同比增长-59%、29%和28%。折合EPS 分别为0 .4 3元/股、0.55 元/股和0.71 元/股，对应PE 为19.63X、15.23X 和11.92X，维持“买入”评级。
风险分析
主要产品价格波动风险：公司现有三大业务收入来源包括中间体产品、原料药及制剂产品，中间体产品主要涉及6-APA 和青霉素G 钾盐，原料药产品以阿莫西林、氨苄西林等为代表，相关品种价格近年来整体表现良好，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。
行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。
品种风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。
海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。
原料成本上升风险：公司在抗生素领域涉及中间体、原料药到制剂产业链全过程，上游发酵过程主要原材料包括玉米，大豆等大宗品种，相关原料价格波动将对公司利润水平产生不利影响。