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机构：西部证券
研究员：肖燕南/田地/于佳琦
业绩基本符合预期，2025H2 毛利率略承压。分业务看，2025 年商品和设备销售/加盟商管理收入分别为328/8 亿元，同比+35%/+28%，占比分别为97.6%/2.4%；25H2 收入分别同比+32%/8%。盈利方面，2025/25H2 毛利率分别为31.14%/30.75%，同比-2.16/-1.32pcts；其中下半年产品结构变化及原料价格提升，致商品和设备销售毛利率同比下滑2.2pcts。2025/25H2 归母净利率分别为17.54%/17.09%，同比-0.33/-0.94pcts；其中25H2 销售/管理费用率为6.01%/3.45%，同比-0.69/+0.09pcts，费用表现整体优化。
2025H2 国内门店稳步扩张，海外基本调整到位。截至2025 年末全球门店数达59823 家，同比+26%；全年净增门店13344 家，国内/国外分别净+13772/-428 家。国内方面，2025H2 净增7075 家，其中一线/新一线/二线/三线及以下新增门店占比分别为4%/16%/19%/61%，下沉市场仍为公司重点加密区域。海外方面，2025H2 净关闭266 家，东南亚市场主动调改印尼与越南。
深耕供应链网络，管理团队持续强化。供应链方面，截至2025 年底，公司已拥有28 个仓库，配送网络覆盖33 个省与300 个地级市，同时在海外8 个国家建立本地化仓储体系和配送网络。管理方面，公司创始人兼前首席执行官张红甫任联席董事长，继续参与公司重大决策同时更聚焦长期战略；前执行副总裁兼首席财务官张渊出任CEO，前监事会主席崔海静出任财务负责人，全面负责日常经营与执行。
投资建议：1）主品牌海外市场开拓预计超预期。2）幸运咖加速开店释放规模优势。我们看好公司极致性价比背后的供应链与门店运营能力，同时产品力持续升级，我们预计 26-28 年归母净利润分别为64/73/86 亿元，目前股价对应公司 PE 为15/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示： 行业竞争加剧风险；加盟门店管理风险；下游需求疲软风险。