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机构：德邦证券
研究员：翟堃
事件。公司发布2025 年业绩，公司全年实现营业收入392.86 亿元，同比下降17.4%；归母净利润0.58 亿元，同比增长188.1%。
焦炭毛利逆市增长，龙头地位稳固。2025 年焦炭市场供需宽松，公司全年焦炭平均售价1373.9 元/吨，同比下降25.6%（473.8 元/吨），导致焦炭及焦化产品制造板块收入同比减少23.4%至135.15 亿元，但毛利逆市增长10.4%至16.71 亿元，毛利率提升至12.4%（+3.8PCT）。我们认为主因三大举措显成效：一是产能稳步扩张，萍乡180 万吨/年焦炭项目顺利投产，推动公司焦炭业务产能增至23.7 百万吨，2025 全年焦炭产量17.8 百万吨，同比增长7.8%，巩固全球最大独立焦炭生产商地位；二是成本控制成效显著，上游焦煤价格下跌叠加配煤数据系统优化，焦炭业务销售成本同比下降26.6%，降幅超收入降幅；三是会计估计优化，焦炉及辅助设施折旧年限延长5-10 年，对应减少折旧1.95 亿元。
化工高端化突破，价格弹性或将显现。公司2025 年精细化工产品制造业务收入177.97 亿元，同比下降14.1%，主因行业供需失衡导致化产品价格普跌6.6%-26.1%，全年精细化工业务毛利8.06 亿元，虽同比下降46.8%，但高端产品布局为长期增长奠定基础：一是高端产品落地，定州5000 吨/年氨基醇项目投产，使公司成为全球第二大氨基醇生产商，产品通过欧盟REACH 认证，切入高端漆料、化妆品等领域；二是核心产品盈利改善，己内酰胺售价从2025 年11 月初的8050元/吨攀升至年末9450 元/吨，当前总产能达81 万吨/年，市场份额稳定在7.5%左右；三是成本优势凸显，甲醇产线毛利率维持17%左右，硫酸铵作为副产物受益于农业需求，毛利贡献占比提升。展望2026，伴随中东地缘危机延续推动国际原油价格大幅上涨，公司所营化工品业务也将迎来价格的同步大涨（如甲醇、己内酰胺市场价3 月底较年初涨幅分别超60%、30%），多年布局或将迎大幅收获期。
氢能战略布局持续显成效。公司2025 年高纯氢产量25.3 百万Nm，同比增长25.7%，在华北市场份额达21.8%。公司与北京航天试验技术研究所合作建设全国首条5 吨/天液氢生产线，入选第五批能源领域首台重大技术装备拟推荐名单。作为国家“十五五”重点提及的未来产业，公司氢能业务有望得到持续发展。
投资建议。考虑到公司业务发展和相关产品市场价格，我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为11.26、16.72、23.84 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：焦炭、化工品价格回落，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧等。