同道猎聘(06100.HK)：2H25现金回款同比转正 AI应用进展顺利-格隆汇

机构：中金公司
研究员：蒋菱钢/白洋/徐卓楠/林思婕/查玉洁/肖俨衍/王杰睿

　　2H25 业绩低于我们预期
　　公司公布2025 年度业绩：全年实现收入19.86 亿元，同比-4.6%；毛利率同比+0.6ppt 至76.6%，主因高毛利率AI 产品占比提升、公司对低毛利率项目的把控；Non-IFRS 归母净利润为1.42 亿元，同比-16.6%。业绩低于我们预期，主因理财收益和汇兑损益较去年明显下降。公司表示经营层面已实现改善，剔除其他收入的影响后，25 年经调整营业利润同比+24.7%。
　　发展趋势
　　2H25 新发职位数及现金回款同比转正，26 年有望延续修复态势。根据公司公告，通过聚焦高价值客户及AI 产品推广，2H25公司现金回款实现同比转正，带动全年现金回款止跌企稳；公司表示1Q26 现金回款仍延续2H25 增长趋势，我们看好26 年全年修复态势。此外，公司平台新发职位数3Q25 实现同比转正，4Q25 同比呈现加速增长态势；公司表示1Q26 新发职位数仍在连续上升，春节后第一周平台新发职位数同比+18.8%、3 月前三周新发职位数同比增长超20%。整体来看，重点行业招聘需求企稳与新兴产业招聘需求加速释放的综合作用下，中高端招聘市场有望逐步筑底修复，建议关注26 年复苏态势。
　　AI 技术革命或将重塑劳动力市场结构，看好公司通过完善AI 产品矩阵强化平台壁垒。公司表示AI 时代对招聘市场的影响更多体现为岗位与人才需求结构的重塑，而非市场规模的线性收缩。
　　2025 年公司AI 产品矩阵已全面覆盖BHC 三端，全年AI 产品综合现金回款收入已超1 亿元（占总营收约5%）；截至25 年末，平台AI 账号客户覆盖率达93%。我们看好公司通过完善AI 产品矩阵、强化上亿优质人才资源，实现深度嵌入企业流程、参与客户人才决策，从而巩固在中高端白领及AI 招聘的领先地位。
　　盈利预测与估值
　　谨慎考虑中高端招聘市场修复进程，下调26/27 年盈利预测16%/15%至1.67 亿元/1.72 亿元。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整和行业估值中枢下移，下调目标价37%至3.9 港元，对应9.9/9.4x 26/27e Non-IFRS P/E，有45%的上行空间，当前交易于6.8/6.5x 26/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　AI 产品进展不及预期，降本增效效果不及预期，竞争加剧等。