同道猎聘(6100.HK)：招聘主业逐步修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/詹博/郑裕佳

　　同道猎聘公布25 年全年业绩：收入19.86 亿元，同比-4.6%（略低于华泰20.77 亿元的预期）；经调整归母净利润1.42 亿元，同比-16.6%（低于华泰2.31 亿元的预期）。全年收入端下滑主要受中高端白领招聘需求尚未完全修复，但降幅逐季收窄，下半年现金回款同比转正，26 年有望实现收入增速转正。利润端主要受到海外理财收益影响较大，若扣除利息的影响，调整后营业利润yoy+24.7%，兑现AI 赋能和降本增效成果。考虑到招聘平台本身的经营杠杆较高，26 年需求逐步恢复下利润有望恢复性增长，维持“买入”评级。
　　平台生态稳固，中高端招聘需求缓慢修复
　　平台生态持续稳固，截止25 年底平台验证企业数147.4 万家，同比+3.2%；付费企业客户数7.2 万家，同比+5.3%，客户基础进一步夯实。受2024 年回款滞后及2025 年中高端招聘市场整体承压影响，公司B 端收入16.52 亿元，同比下降6.2%，但下滑幅度明显收窄，下半年现金回款同比转正，需求端边际改善信号明确。C 端收入3.34 亿元，同比+5.0%，在高基数基础上实现逆势增长。
　　招聘主业利润增长显著
　　2025 年公司毛利率76.6%，同比提升0.5pct，维持高位并稳步改善，主要得益于AI 产品收入占比提升、低毛利项目收缩及交付人效提升。运营费用14.47 亿元，同比下降5.3%，运营费用率72.9%，同比下降0.6pct，降本增效成效显著。全年营业利润/归母净利润分别为1.66 亿元/1.03 亿元，同比分别-13.5%/-23.1%，主要受理财收益、汇兑损益等非经常性收益下降影响。剔除其他收益扰动后，经调整营业利润同比+24.7%，核心业务盈利韧性凸显。
　　持续推进AI+招聘战略，商业化价值加速兑现
　　2025 年公司持续深化AI 技术在招聘全流程的落地应用，AI 产品矩阵全面覆盖BHC 三端。企业端：平台AI 账号客户覆盖率达93%，“意向人选”产品65%的岗位订单可在2 小时内交付意向候选人，月度重复发起率提升至66%；AI 面试“多面”覆盖全部15 个一级行业，评估一致性达95%以上。
　　C 端：AI 求职助手Dora 上线后激活效果显著，带动平台平均月活用户同比增长15.3%，注册求职者总量达1.16 亿人，同比+10%。全年AI 产品综合现金回款收入超1 亿元，占总营收5%，AI 从技术投入正式转化为收入贡献，成为新增长极。技术端坚持通用与垂类模型协同发展，自研垂类大模型「同道汇才」持续迭代，在降低运营成本的同时，不断优化人岗匹配能力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到中高端企业招聘需求仍在修复过程中，我们小幅下调公司26-27 年，新增28 年收入为20.02/20.09/20.28 亿元（原预测26/27E 21.75/21.96 亿元，下调幅度-7.97%/-8.51%），受到海外降息的影响，调整后归母净利润为1.48/1.93/2.26 亿元（原预测26/27E 为2.8/3.23 亿元，下调幅度47.1%/40.4%）。参考可比公司26 PE 12.1x，给予公司26 年12.1x 调整后PE 估值（前值 25 年15x），人民币兑港元1.136（前值：1.09），下调目标价为3.96 港元（前值7.38 港元）。
　　风险提示：宏观招聘需求复苏不及预期；竞争加剧获客成本提升；AI 商业化不及预期。