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机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓
2025 年，公司实现收入26.4 亿美元，同比+6.9%，归母净利润2.2 亿美元，同比+12.0%；其中2025H2 实现收入14.1 亿美元，同比+2.6%，归母净利润1.3 亿美元，同比+8.5%，收入业绩符合预期。此外，公司期末派息24.5 港仙/股，全年分红金额1.5 亿美元，分红率达66%。
事件评论
收入：H2 产能受限增速放缓，全年实现稳健增长。分品类：2025H2 休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同比+4%/+4%/-1%/+5%/+1%，多品类代工能力+强竞争力供应链体系下公司订单饱满，但预计因产能受限叠加存在部分挑单下各业务H2 收入增速环比放缓。2025 年休闲/运动户外/牛仔/内衣/毛衣收入分别同比+7%/+8%/+4%/+7%/+9%，各业务稳健增长来源于核心客户经营较优&渗透率提升。分地区：2025H2 亚太/北美/欧洲收入分别同比+3%/-1%/+4%，亚太、欧美地区收入维持韧性增长，2025 年亚太/北美/欧洲收入分别同比+8%/+5%/+7%。
利润：提质增效带动盈利能力持续改善。毛利率：自动化升级叠加订单结构优化下，公司2025H2 毛利率同比+0.2pct 至20.1%，环比H1+0.4pct 延续增长预计主因关税扰动出清，其中休闲品类毛利率同比+1.2pct/运动户外品类毛利率同比+0.7pct/牛仔品类毛利率+0.7pct/内衣品类毛利率-2.1pct/毛衣品类毛利率-0.4pct，优衣库及运动客户产品结构优化下带动整体毛利率提升，2025 年公司毛利率同比+0.2pct 至20%。净利率：H2 销售/管理费用率/研发费用率分别同比+0.2pct/-0.5pct/+0.1pct，规模化效应&自动化提升下期间费用率得到有效降低，此外所得税率同比+0.7pct 有所拖累，H2 归母净利同比+0.5pct至9%，2025 年归母净利率同比+0.4pct 至8.5%，盈利能力持续优化。
展望：公司为业内少有的多品类配套经验制造商，休闲品类更健康的库存、绑定优衣库、拓运动客户带来新阶段成长，埃及建厂强化中长期α。增质提效+长期一体化驱动利润率扩张，叠加内部提升积极性和执行力，成长性和业绩兑现再上一台阶下，有望实现估值扩张。预计公司2026-2028 年实现归母净利润2.4、2.7、3.0 亿美元，同比+9%/+12%/+11%，对应PE 为9、8、8X，60%的底线分红比例假设下2026E 股息率达6.4%，维持“买入”评级。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；
2、原材料价格波动；
3、产能爬坡不及预期。