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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰/朱本伦
订单具备持续增长动力，核心得益于多品类布局形成的一站式采购优势，以及重点品类、核心客户的需求拉动。1）核心客户订单增长势头明确。公司第一大客户优衣库贡献收入约35-40%，受益于优衣库全球门店扩张及高性价比策略，其市场份额持续提升，直接带动公司休闲服品类订单稳步增长。2）运动户外领域高景气领跑行业。全球运动服饰需求成长性显著优于男装、女装，行业集中度高且格局清晰，公司合作Nike、Adidas 等大众运动品牌龙头及Lululemon 等细分专业品牌，运动户外品类订单贡献持续提升。
3）多品类布局形成互补优势。一方面，公司在毛衣、内衣品类持续深耕，丰富订单来源。
另一方面，休闲服、牛仔服、运动及户外服、内衣、毛衣的全品类覆盖，能够满足客户一站式采购需求，持续增强客户粘性，为订单增长提供坚实支撑。
利润率有望持续上行，主要驱动来自产能布局优化、自动化升级及垂直一体化战略。1）布局海外低成本产能。公司主动推进全球化产能扩张，先后在越南、孟加拉、柬埔寨、斯里兰卡布局生产基地，有效规避贸易壁垒、降低人力及生产成本，核心战略从“内地产能”转向“全球产能”，1 月20 日公告拟收购埃及土地建厂，进一步加码海外低成本产能，持续释放成本优势。2）垂直一体化打开盈利空间。公司2021 年起逐步收购越南、孟加拉面料厂，2024 年在越南自建布厂，稳步推进面料自供战略，2025 年休闲及运动面料自供率已达约20%；经测算，面料自供率每提升10pct，公司毛利率可提升0.48pct。3）推进自动化提升效率、降低费率。公司持续加码数字化与自动化技改，优化生产流程、降低管理成本，推动费用率下行，助力利润率提升。2025 年公司毛利率19.9%、净利率8.5%，随着海外产能持续落地、面料自供率稳步提升及自动化技改深化，公司盈利上行空间广阔。
投资分析意见：晶苑国际为多品类布局的国际化制衣企业，深度绑定全球顶尖品牌客户，垂直一体化升级增强盈利能力，首次覆盖给予“增持”评级。公司长期服务于优衣库等客户，近年逐步进入Nike、Adidas、Lululemon 等运动品牌供应链，短期受益于客户订单高增，长期受益于自身一体化程度提升、行业向头部集中趋势。预计2026-2028 年归母净利润2.5/2.8/3.0 亿美元，对应PE 为9/8/7 倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：核心客户订单波动风险；原材料价格波动风险；产能推进不及预期。