招商证券(600999)：经纪优势持续、投资收益企稳-格隆汇

机构：中金公司
研究员：樊优/王思玥/姚泽宇

　　2025 年业绩符合我们预期
　　公司25 年收入及归母净利润分别同比+20%/+19%至250/123 亿元，加权平均ROE 同比+1.1ppt 至9.9%；4Q 归母净利润同比+7%/环比-6%，单季年化ROE 10.2%。期末总资产较年初+4%至0.8 万亿元，调整后杠杆率较年初持平/环比-0.1x 至4.3x。拟现金分红49 亿元、分红率40%。
　　发展趋势
　　手续费业务：优势经纪业务受益市场交投活跃。25 年经纪业务净收入同比+44%至89 亿元，4Q 环比-20%至23 亿元；其中代买业务净收入同比+48%至102 亿元，股基成交额同比+70%（vs全市场股基交易额+70%）；代销业务净收入同比+44%至6 亿元。2）25 年投行业务净收入同比+20%至10 亿元，4Q 环比+383%至5 亿元；其中A 股IPO/境内企业主体债承销额分别+30%/+21%，市场份额+1ppt/持平至6%/4%。3）25 年资管业务净收入同比+22%至9 亿元，4Q 环比+3%至2 亿元。
　　重资本业务：积极调整大类资产配置结构，投资收益率企稳回升。25 年投资业务收入（含投资收益、公允价值变动、汇兑损益、剔除对联营和合营企业的投资收益）同比+2%至98 亿元，4Q 环比-22%至25 亿元，加入OCI 债券利息同比-2%。拆分看，金融资产规模同比+1%，TPL 股/OCI 权益/TPL 债/OCI 债，较年初分别+45%/-9%/-10%/+2%；对应综合投资收益率-0.1ppt至3%，其中下半年较上半年+0.42ppt 至1.73%。2）利息净收入同比+71%至19 亿元，4Q 环比+2%至7 亿元；其中两融利息同比+13%，年均余额+38%，费率下滑-0.4ppt 至4.4%。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2026 年公司优势经纪业务将受益于市场交投的持续活跃，同时投资收益企稳，上调26e/27e 净利润12%/17%至152/172 亿元。当前A 股交易于26e/27e 1.0x/0.9x P/B（剔除永续债），考虑市场波动对公司股价的影响，维持A 股目标价24.35元（对应1.6x/1.5x 26e/27e P/B（剔除永续债）及59%上行空间）及跑赢行业评级不变。
　　风险
　　交易额萎缩、市场大幅波动、监管不确定性。