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机构：广发证券
研究员：陈福/严漪澜
盈利加速修复，下半年杠杆有所收缩。公司披露2025 年年报，营收249.72 亿元，同比增长19.53%；归母净利润123.50 亿元，同比增长18.91%。2025 年剔除后杠杆倍数降至4.34，加权平均ROE 升至9.94%。
客群基础壮大推动泛零售业务优势巩固与高质量发展。2025 年（1）经纪业务收入同比+45%。股基交易额市占率微降至4.49%，公司APP 用户人均单日使用时长位居前十大券商首位。代销净收入同比+43.9%，系统构建以“公募优选”“私募50”和“雏鹰”为核心的优选产品体系，积极打造ETF 生态圈；（2）两融规模市占提升至5.06%，两融利息收入同比+13%。（3）资管业务收入和联营公募盈利稳定，2025 年资管净收入8.73 亿元，同比+21.7%。联营博时基金和招商基金净利润分别同比+0.2%、-12.9%。
自营投资回暖，投行业务市占收入回暖。2025 年末公司超百亿元的私募客户交易覆盖率突破90%。（1）自营投资净收益85.79 亿元，同比+2.5%。
持续发展做市、场内外衍生品等交易业务和量化策略等中性投资业务，金融资产规模为3791 亿元，同比上升0.09%。其中股票部分由16.9%升至18.9%，主要是权益OCI 大幅提升。2025 年应付交易保证金同比下滑37%。（2）投行业务收入10.28 亿元，同比上升20%。公司A 股IPO 完成10 家，承销金额总计80.22 亿元。
盈利预测与投资建议。顺周期修复叠加提升资本市场内在稳定性保障市场活跃度，公司盈利稳健、用资优势突出，发力零售及机构两端的客群数量及质量提升，投行及投行资本化发力提升。预计公司2026-2027 年归母净利润分别为141 亿元、164 亿元，每股净资产为15.06/16.45 元，鉴于近五年PB 中枢0.9-1.8 倍，给予2026 年1.3 倍PB 估值，A 股合理价值为19.58 元/股，鉴于AH 溢价对应H 股合理价值16.88 港币/股，维持A、H 股“买入”评级。（HKD/CNY=0.88）
风险提示。经济不及预期；行业政策变动，市场大幅波动等。