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机构：东吴证券
研究员：孙婷/何婷
事件：招商证券发布2025 年年报，公司2025 年实现营业收入249.7 亿元，同比+19.5%；归母净利润123.5 亿元，同比+18.9%；对应EPS 1.35元，ROE 9.9%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入67.3 亿元，同比+1.8%，环比-12.9%；归母净利润34.8 亿元，同比+7.5%，环比-5.6%。
市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025 年实现经纪业务收入88.9 亿元，同比+43.8%，占营业收入比重35.6%。经纪市占4.54%，同比小幅下滑；佣金率由2024 年的0.019%下滑至0.016%，主要系机构业务下滑。公司两融余额1334 亿元，较年初+40%，市场份额5.2%，较年初+0.1pct。公司扎实推进财富管理转型，2025 年末财富管理AUM 同比增长29%并创下历史新高；公司正常交易客户数约2097 万户，同比+9%，托管客户资产5.29 万亿元，同比增长23.89%，户均规模同比增长14%。
再融资回暖，投行业务收入同比增长。2025 年实现投行业务收入10.3亿元，同比+20.0%。完成股权主承销规模171.5 亿元，同比+23.9%，排名第9；其中IPO 10 家，募资规模80 亿元；再融资5 家，承销规模91亿元。完成债券主承销规模5175 亿元，同比+21.3%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为2401 亿元、1585 亿元、874 亿元。截至2025 年末，公司IPO 储备项目13 家，排名第11，其中两市主板6 家，北交所2 家，创业板2 家，科创板3 家。
资管业务收入提升，招商资管公募规模大增。2025 年实现资管业务收入8.7 亿元，同比+21.7%。截至2025 年末，招商资管管理规模2653 亿元，同比-0.8%，其中公募基金规模由2024 年末的1 亿元大幅增长至2025年末的704 亿元。此外，参控股基金排名行业前列，博时基金2025 年管理规模1.8 万亿元，同比+3%，其中公募规模1.1 万亿元；招商基金2025 年管理规模1.6 万亿元，同比+2%；其中公募规模近1 万亿元。
风格稳健，高基数下小幅增长。2025 年实现投资收益（含公允价值）97.9 亿元，同比+2.7%；Q4 单季度投资净收益（含公允价值）24.5 亿元，同比+3.8%。2024 年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们小幅上调盈利预测，预计公司2026/2027 年归母净利润分别为136/146 亿元（前值131/140 亿元），分别同比+10%/7%，预计2028 年归母净利润为155 亿元，同比+6%，对应2026-2028 年PB 为1.03x/0.94x/0.85x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
风险提示：交易量持续走低；权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。