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机构：光大证券
研究员：何缅南/韦勇强
越秀服务2025 年度实现收入39.02 亿元，同比微增0.9%；归母净利润2.74 亿元，同比下降22.5%。2025 年公司毛利率为14.8%，较上年下降8.5 个百分点，是业绩下滑的主要原因。2025 年公司每股收益0.18 元，较上年下降21.7%。截至2025 年末公司在管建筑面积7350 万平方米，同比增长6.0%；合约建筑面积9000 万平方米，同比增长1.4%。
点评：物管核心支柱作用凸显，管理费用率降低，在手现金充裕。
1）各业务表现明显分化，物管核心支柱作用凸显。2025 年公司各业务板块表现分化明显，其中物业管理服务收入14.99 亿元，同比+21.3%，占总收入比38.4%，核心业务保持了稳健增长态势，在管面积增长是收入增长的主要驱动力；市场定位咨询及租户招揽业务收入1.32 亿元，同比+27.4%，占比3.4%，增速最快但规模小，对整体业绩贡献有限；非业主增值服务收入6.91 亿元，同比+1.5%，占比17.7%，主要由于公司关联方越秀地产经营表现稳健，受房地产下行影响相对较小。社区增值服务收入9.63 亿元，同比-20.9%，占比24.7%，是业绩承压的主要原因之一，主要由于阶段性房屋硬装业务结算完毕。商业运营及管理服务收入6.17 亿元，同比-2.2%，占比15.8%，主要由于商业项目出租率下滑。
2）毛利率短期同比下滑。2025 年公司整体毛利率14.8%，较上年下降8.5pct，其中物业管理毛利率11.3%，同比下滑3.7pct，主要由于人工成本上涨以及公司为提升服务品质加大了投入；非业主增值毛利率10.0%，同比下滑12.2pct，主要系高毛利的车位销售业务等规模减少；社区增值业务毛利率19.1%，同比下滑9.7pct，也与高毛利的房屋硬装业务结算完毕有关。2025 年无商誉减值（2024 年计提2.37 亿元），对利润表不再构成拖累。毛利率短期可能承压，但随着成本管控和业务结构调整完毕，有望实现企稳。
3）管理费用率降低，在手现金充裕。费用控制方面，公司2025 年管理费用率7.5%，同比下降0.2pct，董事会建议派付末期股息每股0.037 港元，连同中期股息，全年股息0.125 港元，派息率提升至60%；截至2025 年末公司现金及现金等价物49.06 亿元，定期存款13.85 亿元，财务状况稳健。
盈利预测、估值与评级：公司关联方越秀地产经营业绩表现稳健，对公司关联业务提供较为稳定的支持；考虑社区增值服务结构调整、整体毛利率下滑，我们下调公司26-27 年归母净利润预测至3.0/3.2 亿元，原预测为5.1/5.6 亿元；新增2028 年预测为3.5 亿元，对应EPS 为0.20/0.22/0.23 元，PE 为7.8/7.1/6.6 倍，国企物管，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
风险提示：外拓不及预期，增值服务开展不及预期，毛利率下滑超出预期。