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机构：光大证券
研究员：殷中枢/郝骞/刘凯
光伏产品出货量稳健增长，盈利能力虽有所下滑但仍保持行业领先。2025 年公司光伏产品（组件+电池）出货同比+45.04%至24.92GW，位列Infolink 全球组件出货排名前十，营业收入同比+29.27%至143.10 亿元；在全行业盈利持续承压背景下公司盈利能力虽有所波动但仍维持行业领先，毛利率同比-3.49 个pct至15.25%。
公司在光伏产业持续深化差异化战略，产能方面截至2025 年底已具备年产23GW 电池和21GW 组件生产能力，海外N 型产能实现了满产满销的经营目标；技术研发方面TOPCon 电池量产效率已突破27.75%，高功率组件实现规模化出货，在行业下行周期展现出较强的经营韧性。
磁材业务业绩稳中有进，加大海外磁材、器件基地布局。2025 年公司磁材出货量同比-5.91%至21.83 万吨维持行业第一，在出货量同比小幅下滑的背景下出货结构方面的优化使得单吨均价和毛利实现提升，板块营业收入同比+5.03%至40.04 亿元，毛利率同比+0.82 个pct 至28.14%。公司从原料端开始为终端提供元器件解决方案，已为国内外新能源汽车头部主机厂、Tier1 厂商、AIDC 电源头部及家电头部企业规模化推出多款元器件，并进一步加大海外磁材、器件基地布局以实现产能的全球化配置。
锂电业务聚焦小动力领域，小圆柱出货量维持行业前三。2025 年公司锂电产品出货量同比+17.12%至6.22 亿支，带动营业收入同比+12.69%至27.22 亿元，出货量和销售收入创新高；毛利率在差异化产品和规模优势带动下同比+2.72 个pct 至15.38%。公司聚焦小动力领域，2025 年小圆柱电池出货量维持国内前三，保持了8GWh 产能的高稼动率，并在电动工具领域实现突破。
维持“买入”评级：公司磁材业务稳健发展，锂电业务通过差异化战略实现产品突破，但光伏海外产能盈利情况受到美国光伏政策制约。我们下调原盈利预测，预计公司26-28 年实现归母净利润19.95/22.20/23.56 亿元（下调14%/下调13%/新增），当前股价对应26 年PE 为17 倍。我们看好公司多元化业务布局和差异化战略所带来的长期发展潜力，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。