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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远/朱言音
公司公布2025 年业绩：收入3.4 亿元，同增20.2%，其中2H25收入2.7 亿元，环比1H 高增307%，主因下半年商业化的核心产品外用非那雄胺及米诺环素快速增长；净亏损3.4 亿元（vs24 年净亏损4.3 亿元），其中2H25 净亏损1.0 亿元，环比1H 显著减亏；剔除以股份为基础的付款开支后，调整后的经营性净亏损3.1 亿元（vs24 年净亏损3.7 亿元）。业绩符合市场预期。
发展趋势
1、外用非那雄胺及米诺环素快速起量，带动2H 收入环比高增。
公司2H25 收入2.7 亿元，环比1H25 高增307%，主因两款核心产品外用非那雄胺喷雾剂、外用米诺环素泡沫剂于25 年10 月下旬商业化后收入快速爬坡，25 年合计收入超1 亿元，主要得益于产品力及销售运营能力突出，两款产品已拓展至数百家公立和民营医院、院边药房、头部连锁植发机构等终端及天猫、京东等平台。
2、产品结构优化带动毛利率同比持平，规模效应、运营效率提升、成本管控带动净亏损率显著收窄。25 年公司毛利率同比+7ppt 至58%，主因高毛利的核心产品收入占比提升及策略性成本控制措施。费用端，销售/管理/研发费率同比分别-29ppt/-12ppt/-25ppt 至65%/38%/44%，同比显著收窄，主因运营效率提升、成本控制及规模效应显现，叠加以股份为基础的付款开支减少。最终公司净亏损4.3 亿元，调整后经营性净亏损3.1 亿元，净亏损率显著收窄。
3、后续管线储备充足，看好中长期成长空间。据公司公告：①利多卡因丁卡因（CU-30101）：药品上市许可申请于24 年7 月获得受理；②重组突变胶原酶（CU-20401）：已于24 年12 月完成颏下II 期临床试验，公司预计28 年获批；③注射用A 型肉毒毒素（CU-20101）于26 年1 月III 期临床试验取得积极的顶线结果；④外用度他雄胺药剂（CU-40104）26 年3 月新药临床试验申请获临床试验默示许可。看好公司迈向皮肤管理平台的长期成长空间。
盈利预测与估值
基于核心产品商业化顺利带动盈利能力改善，上调26 年净利润预测从-2.4 亿元至0.1 亿元，引入27 年净利润预测0.5 亿元。维持跑赢行业评级，基于公司产品放量节奏，根据DCF 模型，下调目标价20%至7.45 元，有57%的上行空间。
风险
产品商业化不及预期；临床进展不及预期。