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机构：东吴证券
研究员：赵艺原
安踏品牌：推进渠道改革及爆品打造，收入稳健增长。2025 年安踏分部收入347.5 亿元、yoy+3.7%，其中DTC 直营/DTC 加盟/电商/传统批发收入分别同比+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4% ， 占安踏品牌营收比重分别为35.4%/18.4%/37%/9.2%。截至25 年末门店9855 家/同比-64 家（其中成人同比+68 家至7203 家，儿童同比-132 家至2652 家）。安踏品牌持续推进渠道改革，25 年新开/改造灯塔店约300 家，带动店效同比提升25%；3 家竞技场旗舰店月店效突破300 万元；Palace 店新增15 家至65 家，月店效突破80 万元。专业产品表现突出，核心科技驱动产品升级，其中PG7 跑鞋销量突破400 万双，C 家族系列突破120 万双，带动品牌稳步增长。25 年毛利率同比-0.9pct 至53.6%，经营利润率同比-0.3pct 至20.7%，主因加大专业产品成本投入及电商业务占比提升。公司指引2026 年安踏品牌流水同比增长低单位数，经营利润率20%左右。
FILA：品牌重塑见效，经营韧性凸显。2025 年FILA 分部收入284.7 亿元、yoy+6.9%。品牌确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚定位。通过在网球、高尔夫等菁英运动领域的精准发力，并深度聚焦POLO 衫、羽绒服、老爹鞋等“英雄商品”，品牌竞争力持续升级。其中，科技老爹鞋家族全年销量达成近千万双。渠道方面，通过开设“FILATOPIA 一号店”等顶级标杆门店，推动零售体验从传统销售场所向沉浸式品牌体验空间转型。
25 年毛利率同比-1.4pct 至66.4%，经营利润率同比+0.8pct 至26.1%，毛利率下降主因电商占比提升，营运效率提升带动经营利润率改善。公司指引2026 年FILA 品牌流水同比增长中单位数，经营利润率25%左右。
其他品牌：迪桑特流水破百亿，狼爪并表短期影响盈利。2025 年其他品牌分部收入170.0 亿元、yoy+59.2%。其中，DESCENTE 流水突破百亿元，平均月店效约270 万元，8 家门店年销额达到1 亿元+；KOLON 为集团增长最快的品牌，同比增长近70%，流水突破60 亿元，平均月店效约200 万元。2025 年5 月集团完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN 的收购，并已制定为期五年的全球品牌复兴发展规划，进一步完善了从大众到高端的户外品牌矩阵。25 年毛利率同比-0.4pct 至71.8%，经营利润率同比-0.7pct至27.9%，主因狼爪并表影响。公司指引2026 年其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%+，经营利润率25%+。
Amer Sports：盈利能力提升，贡献收益增厚。2025 年安踏体育分占联营公司净溢利12.03 亿元（2024 年为1.98 亿元），Amer Sports 对集团的盈利贡献显著增强。
盈利预测与投资评级：考虑狼爪2025 年5 月底并表，预计2026 年仍处调整期，短期继续影响公司盈利；同时考虑2026 年Amer sports 配售事项使得安踏集团预计获得一次性收益约16 亿元人民币，我们将公司2026-2027年归母净利润从149.2/167.2 亿元调整至156.0/157.1 亿元，增加2028 年预测值174.8 亿元，对应PE 分别为12/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动导致消费需求不振；行业竞争加剧风险。