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社区
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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
25 年安踏主品牌营收同增3.7%、Fila 营收增长6.1%，其他品牌营收同比增长59.2%、迪桑特&可隆延续强劲表现。得益于运营效率的提升，25 年公司经营利润率为23.8%/+0.4pct，25 年公司归母净利润同比+13.9%（剔除24 年AMER 上市带来的一次性收益后）。展望26 年：公司指引安踏主品牌流水低单位数增长、Fila流水中单位数增长、其他品牌保持20%+增长，经营利润率分别为20%左右、约25%、25%+。26 年将继续推进渠道改革及产品打造，如安踏新业态门店布局和国际化将继续推进，FILA 品牌聚焦高端运动时尚定位并进行精细化运营；除此之外，Amer 的配售事项因权益摊薄2026 年安踏体育或产生约16 亿元的一次性利得。
事件
公司发布2025 年年度业绩：安踏体育2025 年营收802.2 亿元/+13.3%；经营利润为190.91 亿元/+15%；股东应占溢利135.9亿元/-12.9%，若剔除2024 年 Amer Sports 上市及配售事项权益摊薄所致利得后同比+13.9%；经营活动现金流净额209.96 亿元/+25.4%。董事会建议末期股息每股1.08 港元，全年合计股息每股2.45 港元，对应分红率为50.1%。
简评
安踏主品牌：25 年营收稳健增长，渠道优化和产品升级稳步推进。
2025 年安踏主品牌营收 347.5 亿元/+3.7%，25 年DTC、电商、批发业务营收分别为187.05、128.63、31.86 亿元，同比+2.6%、+7.3%、-3.4%。库销比维持在5 左右，整体库存水平较为健康。
线下 “安踏冠军”“超级安踏” 等差异化业态升级，提升单店效率，25 年灯塔店、安踏冠军、palace 门店分别为300、160、65 家，店效优于其他门店。截至2025 年末，安踏成人、儿童门店数量为7203、2652 家，较年初+68、-132 家，渠道网络保持稳定。海外业务快速发展，25 年营收超8.5 亿元/+70%，北美首家安踏旗舰店于2026 年初开业。产品端，PG7 跑鞋年销量突破400万双，C 家族系列突破120 万双。2025 年安踏主品牌毛利率为53.6%/-0.9pct，主要受电商业务占比提升及专业产品成本投入增加影响；经营利润率为20.7%/-0.3pct，系毛利率下滑部分抵消运营效率提升的红利。
FILA：品牌重塑初见成效，高尔夫之外强化网球运动心智，25 年费用管控助力盈利水平稳步提升。2025年FILA 品牌营收284.69 亿元/+6.9%，“ONE FILA” 战略落地后，品牌定位更聚焦高端运动时尚，核心品类表现亮眼。产品端，精准发力网球与高尔夫，网球销量与声量提升，高尔夫提升专业圈层认可度。深度聚焦Polo 衫、羽绒服、跑鞋及老爹鞋等强竞争力商品品类，科技老爹鞋 FILA Vetta 年销量近千万双。渠道端，推进 “一店一主题” 升级，西安赛格TOPIA 旗舰店、FILA GOLF “Master Club 大师岭域” 店型落地，优化核心商圈布局，25 年年末门店数2040 家/较年初-20 家。25 年FILA 毛利率为66.4%/-1.4pct，主要系电商占比提升以及加大产品投入，但得益于精细化运营与产品结构优化，经营利润率为26.1%/+0.8pct，盈利能力提升。
其他品牌：迪桑特、可隆等25 年延续高增长态势。2025 年其他品牌营收169.96 亿元/+59.2%，迪桑特与可隆贡献主要增长动力。迪桑特25 年流水突破百亿、平均月店销270 万元，成为集团第三家百亿品牌，凭借滑雪、高尔夫等专业品类优势，通过 “高店效模式” 深化核心城市布局，25 年年末门店256家/+30 家，品牌高端专业形象持续巩固。可隆受益于户外赛道高景气，25 年年末门店数209 家/+18 家，流水突破60 亿元、平均月店效200 万元左右。新收购品牌Jack Wolfskin 完成整合，已制定五年全球复兴计划，聚焦全场景专业徒步定位；MAIA ACTIVE 处于培育期，持续推进产品测试与品类拓展。25 年其他品牌整体毛利率71.8%/-0.4pct，经营利润率27.9%/-0.7pct，主要受新品牌整合初期投入影响，仍维持行业高位水平。
Amer Sports：大中华区表现强劲，利润贡献持续提升。公司持股37.77%的亚玛芬2025 年营收同比增长27%至66 亿美元（指引增速23-24%），调整后营业利润率提升170 个基点至12.8%（指引为12.5%-12.7%)。
2025 年安踏体育分占联营公司盈利为12.03 亿元（24 年为1.98 亿元）。AMER 指引2026 年营收同比增长16%-18%、汇率带来200 个基点正面贡献，调整后稀释EPS 为1.10-1.15 美元、对应经调整净利润6.2-6.5亿美元（增速13.4%至18.6%），有望持续为安踏体育带来稳定的投资回报。
25 年毛利率略有下降、费用管控助力经营利润率提升，存货整体保持健康稳健。2025 年公司整体毛利率 62.0%/-0.2pct，主要系各品牌电商业务占比提升及专业产品投入增加所致。25 年公司销售、管理费用率分别为35.5%、6.5%，同比-0.7、+0.5pct；公司其他收入占比3.7%/+0.3pct；25 年经营利润率为23.8%/+0.4pct，安踏、FILA、所有其他品牌经营溢利率分别为20.7%、26.1%、27.9%，分别-0.3、+0.8、-0.7pct。
公司实际税率为28.6%/+1.4pct，应占联营公司损益12.03 亿元、营收占比1.5%/+1.2pct；少数股东损益占收入比例为2.6%/+0.6pct，合计影响下，25 年归母净利率19.6%/-5.1pct。因业务扩张导致存货增加，2025年存货周转天数同比增14 天至137 天。
2026 年展望：多品牌战略下流水端有望实现稳健增长势头。1）公司指引2026 年安踏、FILA、其他品牌流水将分别实现增长低单位数、增长中单位数、20%以上增长，利润率方面指引安踏、FILA、其他品牌的经营利润率将达到20%左右（25 年为20.7%）、25%左右（25 年为26.1%）、25%+（25 年为27.9%）。2）分品牌看：安踏主品牌将继续强化线上线下渠道优化，并推进东南亚千店计划；FILA 深化专业赛道布局，持续优化产品矩阵与门店体验；迪桑特、可隆计划拓店至260-270 家、220-230 家，Jack Wolfskin 启动全球复兴计划。3）盈利端：2026 年3 月Amer 启动配售事项，目前该配售事项已经完成，因权益摊薄2026 年安踏体育或产生约16 亿元的一次性利得；且26 年预计利息收入或有所下降。
盈利预测：预计公司2026-2028 年营收875.6、955.9、1045.5 亿元，分别同比+9.2%、+9.2%、+9.4%；归母净利润分别为156.1、157.2、174.0 亿元，同比+15.2%（若剔除Amer 配售产生的一次性利得16 亿元后净利润约为141 亿元/+3.8%）、+2.0%（若剔除Amer 配售产生的一次性利得对应增速为+11.5%）、+10.7%；对应最新P/E 分别为12.0x（剔除一次性利得后为13.2x）、11.9x、10.7x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
海外需求疲软，影响AMER 海外市场销售：Amer Sports 海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer 的销售表现。