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机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/曹曼
25 年归母净利润同比-10%、符合市场预期，审计报告恢复为标准无保留意见。2025 年，公司营业收入530 亿元，同比-40.4%；归母净利润6.8 亿元，同比-9.6%；扣非后归母净利润6.1 亿元，同比-29.3%；基本每股收益0.30 元，同比-9.1%。毛利率、归母净利率分别为27.4%、1.3%，同比分别+7.6pct、+0.4pct；三费费率14.5%，同比+3.3pct，其中销售、管理和财务费率分别-1.0pct、+1.8pct 和+2.4pct；计提减值损失合计16.5 亿元，同比-39%；合联营投资收益-2.5 亿元，同比-172%。25 年末公司预收款及合同负债为325 亿元，同比-42%，覆盖25 年地产营收的0.8 倍。此外，本次公司审计报告为标准无保留意见，摘掉23-24 年连续出具的带强调事项段的审计报告。
25 年商场含税租费141 亿元、同比+10%，26 年计划145 亿元、同比+3%。截至2025年末，公司在141 城布局207 个商场，累计开业商场178 个；开业GRA1,652 万平，同比+3.0%；出租率97.82%，同比-0.04pct。2025 年，公司商场含税租费141 亿元，同比+10.0%；税后租费131 亿元，同比+10.0%；26 年计划含税租费145 亿元，同比+2.9%。2025 年，公司商场客流总量20 亿人次，同比+13.3%；零售额970 亿元（剔车），同比+7.2%。截至2025 年末，公司会员人数5,497 万人，同比+25.8%。2025 年，分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献租费的27%、12%和7%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025年商场营收占比25%，同比+11.1pct；毛利占比63%，同比+14.7pct；毛利率 69.8%，同比-0.4pct；经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
有息负债下降，偿债压力逐步减轻，申报商业不动产REITs、拓展权益性融资渠道。截至2025年末，公司有息负债516 亿元，同比-4.6%；公司净负债率57.8%，同比+4.8pct；融资成本5.44%，较24 年末-48Bps。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，2026 年5月到期4.04 亿美元（按照汇率）；美元信用债发行方面，25 年6 月发行3 亿美元/3 年/11.88%、25 年9 月发行1.6 亿美元/2 年/11.88%、26 年3 月3.55 亿美元/3 年/11.8%，体现公司的信用修复和持续融资能力。25/11/28，公司发行首单消费类私募REITs，规模10.26 亿元；3 月6 日，公司公告已申报证监会商业不动产REITs，预计募资规模16.25 亿元，目前已收到交易所反馈意见；预计REITs 成功发行后偿债压力将进一步减轻，商场价值持续显性化。
25 年销售193 亿、同比-52%，24H2 起销售均价回升保价值，存货减持较充分。2025 年销售金额193 亿元，同比-52%；销售均价7,599 元/平，同比+1.9%，2024H1、2024H2、2025 销售均价分别为7,221、7,815、7,599 元/平，2024 年8 月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司2019-25 年累计计提减值准备247 亿元，占比2025 年末存货35%，减值计提相对充分。
投资分析意见：商业稳增价值凸显，摘帽非标加速修复，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。
近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
凭借优秀管理能力和优质的资产组合，预计公司在新行业格局下有望实现更长期、并更有质量的增长。考虑到目前地产销售量价仍然承压，我们下调公司26-27 年归母净利润预测分别为9.0/14.0 亿元（ 原11.1/17.1 亿元） ， 并引入28 年为20.3 亿元， 同比分别+33%/+55%/+45%，对应26/27 年PE 为35X/23X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。