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机构：中金公司
研究员：宋志达/李晓豪/孙元祺
2025 年业绩符合我们预期
2025 年公司开发结算体量下降导致总营收同比-40%至530 亿元，商业运营收入同比+8.4%至130 亿元，毛利率结构性上行4.6ppt 至21.8%。减值计提较去年（27 亿元）下降至16.5 亿元。归母净利润6.8 亿元较去年持平略降，符合我们预期。
融资突破，财务持续改善。公司年内成功发行三笔有抵押中票36.5 亿元，票息较到期债券明显下降。2025 年末有息负债同比-5%至510 亿元，综合融资成本较年初下降48BP 至5.44%，全年利息支出同比-7%至35.8 亿元。年内完成213 亿元销售资金回笼，回款率110%，经营性净现金流保持平稳14 亿元（2024 年15 亿元）。同时，审计报告说明此前非标意见涉及事项已消除，且关联方资金往来披露属实，我们判断这有助于改善公司后续融资与二级市场流动性。此外，26 年3 月公司新发行一笔3.55 亿美元海外票据，同时回购两笔部分存量债券合计2.34 亿美元。
发展趋势
料2026 年商业营收稳步增长，住宅资源处于去库期。年末公司全国布局207 座吾悦广场，已开业178 座（1649 万平），出租率97.9%；期内，客流同比+13%至20 亿人次，销售额同比+7%至970 亿元（不含车销），运营收入同比+10%至140 亿元。向前看，公司2026 年运营收入指引为145 亿元，隐含增速+3%、稳中有进。开发方面，公司2025 年全口径销售额同比-53%至193亿元，且计划2026 年竣工350 万平（2025 年实际560 万平）。
关注后续REIT 发行与资债结构改善。3 月初公司提交公募REIT申请并得到初步反馈，我们判断年内发行概率高，将为表内商业资产提供估值参考。公司2025 年存货、应付账款等资债科目均有优化，建议关注商业模式转型中开发存货出清及现金流改善。
盈利预测与估值
考虑公司融资及经营端积极进展，上调公司2026/2027 年盈利预测34%/19%至10.7/18.2 亿元。当前股价对应0.51/0.50 倍2026/2027 年市净率，维持跑赢行业评级和目标价不变，对应0.96/0.93 倍2026/2027 年市净率，较当前股价有88%上行空间。
风险
后续融资进展不及预期，开发业务出清不及预期。