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机构：交银国际
研究员：谢骐聪
毛利率收窄，成本端现压力。公司整体毛利率为14.8%，同比下降8.5 个百分点，主因：1）高毛利增值业务（如车位销售、硬装）规模收缩；2）为提升服务品质及应对政策调整，人工（受最低工资上调影响）、外包及保洁等成本显著上升。销售成本同比增长12.1%，高于收入增速，对利润端形成挤压。公司表示，成本端的影响已大致在2025 年财务表现中反映，预料2026 年毛利有望见底并维持稳定。
业务表现分化，在管面积稳步扩张。从业务结构看，非商业物管及增值服务收入为31.53 亿元，微增0.6%。其中，基础物管服务收入增长21.3%，主要得益于在管面积扩张（年末达73.5 百万平米，同比增长6.0%）；但高毛利的社区增值服务收入同比下降20.9%，主因阶段性房屋硬装业务结算完毕。商业物管及运营服务收入为7.49 亿元，同比增长2.0%，但受出租率下滑及成本投入增加影响，毛利率由29.3%降至20.7%。期内，主动退出低收益项目合约面积约852 万平方米，另外新增项目69 个，新签合约面积约980 万平方米（当中约60%位于大湾区），带动总合同面积同比增长1.5%至9,007 万平方米。我们相信，在行业回穏及多方面的支持政策推动下，公司业务规模有望在2026 年保持温和增长。
经营稳健，现金流充裕。尽管盈利承压，公司现金流仍充裕。截至2025年末，在手现金及定期存款合计49.06 亿元，无银行借款，相等于每股净现金约3.7 港元（或2.1 倍市值），财务安全性高。
重申买入。我们相信公司2025 年底拥有约49 亿元净现金，约为其市值之2.1 倍（以2025 年3 月27 日收市计），可支持公司渐进增加派息或在缺乏并购机会时进行股份回购，并为股价带来支撑。我们维持对越秀服务的买入评级，目标价维持4.20 港元。