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机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊
据公司公告，25Q4 公司实现收入921.0 亿元（彭博一致预期920.8 亿元），同比增长4.1%，实现经营利润-160.7 亿元，去年同期盈利66.94 亿元。经调整EBITDA 为140.2 亿元，去年同期盈利115.2 亿元。经调整净利润-150.8 亿元（彭博一致预期-129.6 亿元），去年同期盈利98.5 亿元，亏损扩大主因是营销及推广力度增加、骑手补贴提高、面向AI 的投入增加及食杂零售业务及海外业务的扩张。
即时零售与本地生活供给持续升级，核心本地商业在竞争加剧下仍展现较强韧性。 25Q4 核心本地商业收入同比-1.1%至648 亿元，其中配送服务/佣金/在线营销服务/其他服务及销售收入分别同比-9.9%/-1.2%/+2.3%/+75.5%。据公司公告，补贴加大导致收入端承压，但购买频次提升和跨业务交叉销售增长仍支撑交易笔数及交易金额稳健增长，在外卖行业竞争空前激烈的背景下，美团仍稳定保持60%以上的GTV 市场份额，并在中高客单价正餐市场保持绝对优势。四季度公司继续推进“品牌卫星店”“浣熊食堂”“拼好饭”“神抢手”“品牌官旗闪电仓”等供给创新，并通过升级后的美团会员体系强化多场景协同。
新业务维持双位数增长，Keeta 全球扩张加速。据公司公告，2025 年新业务收入1040 亿元，同比+19.1%，经营亏损101 亿元，较2024 年的73 亿元进一步扩大，对应经营亏损率由-8.3%扩大至-9.7%；25Q4 新业务收入273 亿元，同比+18.9%，经营亏损46 亿元，上年同期亏损22 亿元，经营亏损率同比由-9.5%扩大至-17.1%。据公司公告，新业务亏损扩大主要由于海外业务投资增加，部分被食杂零售业务运营效率改善所抵销。据中国基金报，小象超市25Q4 继续加快扩张，截至2025 年底已进入全国39 个城市；Keeta 在中国香港持续巩固市场地位，于四季度实现单位经济效益转正，并且在沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西等市场均展现出强劲增长势头。我们认为，中国香港UE 转正或表明Keeta 的经营模型已初步跑通，国际化的中长期战略价值正逐步显现。
AI 投入持续加码，硬件端和商业化场景落地同步提速。据公司公告，2025 年美团研发开支260 亿元，同比+23.5%，研发费用率同比+0.9pct 至7.1%；25Q4 研发开支70 亿元，同比+29.7%，费用率同比+1.5pct 至7.6%。据公司公告，截至2025 年底，美团无人机在国内外多个城市开通70 条航线，累计完成订单超78 万笔。此外，公司持续推进LongCat 系列多模态大模型，并推出独立App“小美”及内嵌于美团App 的AI 助手“小团”。春节假期，有过亿人次用户通过“小团”规划吃喝玩乐消费，“小团”累计核验了7 亿次全国商家信息，并结合13 亿条真实用户评价进行二次校准，带动线下消费增长，AI 商家经营助手已惠及超过340 万商户。
维持“买入”评级。我们认为25Q4 以来行业竞争趋势转向显著，美团加大投入应对竞争并巩固护城河，短期盈利承压但环比持续改善。公司外卖高客单份额稳定，监管持续收紧，闪购与海外业务健康成长，长期看公司利润向上修复空间充足。考虑到行业内竞争影响公司短期利润，我们下调26-27 年经调整净利润至25/304 亿元（原值为303/497 亿元），新增28年预测为440 亿元。我们选择阿里巴巴、拼多多为可比公司。其中阿里巴巴为我国知名电商平台，于年内开始扩充即时零售相关业态。拼多多业务覆盖电商零售及社区团购等业务，旗下多多买菜等业态与公司相似。综上所述，我们给予美团26 年可比公司平均PS 2.0 倍，当前市值对应上行空间66%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争负面影响超预期，补贴退潮后订单量下滑风险，新业务减亏不及预期。