美团-W(03690.HK)2025Q4业绩点评：竞争边际趋缓 UE有望改善-格隆汇

机构：长江证券
研究员：赵刚/杨会强/曹淑蕊

　　事件描述
　　FY2025Q4，公司实现营收921 亿元，同比+4.1%；经调整净亏损151 亿元，去年同期为经调整净利润98 亿元。FY2025 全年，公司实现营收3649 亿元，同比+8.1%；经调整净利润186亿元，去年同期为经调整净利润438 亿元。
　　事件评论
　　整体业绩：2025Q4，公司实现营收921 亿元，经营亏损161 亿元，经调整净亏损151 亿元（vs 一致预期约130 亿元）。其中，核心本地商业收入648 亿元（vs 一致预期651 亿元），经营亏损100 亿元（vs 一致预期亏损106 亿元），经营利润率-15.5%；新业务收入273 亿元（vs 一致预期268 亿元），经营亏损同比扩大至46 亿元（vs 一致预期亏损35亿元）。整体业绩符合公司前期盈利预警，海外业务亏损幅度略高于市场预期。
　　餐饮外卖+闪购：核心本地商业中，我们测算到店酒旅Q4 贡献约40 亿经营利润，对应Q4 餐饮外卖+闪购经营亏损约141 亿元，较Q3 亏损约191 亿元进一步收窄。预计餐饮外卖、闪购UE 亏损分别为2.0、0.75 元，AOV 环比回升。当前美团外卖AOV 仍高于行业平均水平，中高价订单市场份额稳固。竞争走向来看，美团在“中高价订单”、“高价值用户群体”及“高效配送网络”三大关键领域优势显著，结合公司指引有信心在26Q1 实现UE 环比大幅收窄，建议关注补贴边际拐点带来的公司盈利改善及价值回归。
　　到店酒旅：Q4 受宏观经济及竞争加剧影响，预计核心本地商业中到店及酒旅业务利润贡献环比有所回落。我们测算Q4 该板块收入贡献约160 亿元，同比增长约11%；经营利润约40 亿元，利润率约25%，同比及环比下降。一方面，公司为应对抖音等平台的竞争，加大补贴投入；另一方面，餐饮大盘增速放缓及外卖替代效应也对到餐业务收入形成拖累。公司持续深化供给创新，拓展“安心系列”服务至教育、健身等多领域，并通过升级“美团会员”体系提升高价值用户黏性，长期看，板块利润率有望逐步修复。
　　新业务：Keeta 全球化布局加速，继香港实现盈利后，当前已正式进入巴西圣保罗、沙特主要城市及科威特、卡塔尔、阿联酋等中东市场。2025 年新业务总收入1,040 亿元，同比增长19.1%。虽然巴西等新市场的先期投入导致本季亏损扩大，但公司预计2026 年新业务整体亏损将不会超过2025 年水平，预计整体投入可控。短期看，新业务仍处于投入期，但战略卡位明确，有望复制国内成功模式；远期看，Keeta 有望贡献千亿美元GTV。
　　盈利预测与投资建议：展望后市，若外卖大战趋缓，行业竞争有望从资本消耗转向效率比拼，美团竞争打法为长期主义，非餐精细运营，深耕后端效率，加码生态投入建设，剔除补贴影响后公司在外卖及即时零售的关键胜负手前端商户管控及效率规模上仍占优，预计仍能实现领先的市场份额，长期外卖UE 有望回升至1 元水平。建议关注补贴投入的边际拐点，带来公司价值的回归。预计美团2026-2028 年营收4101.17、4569.75 和5024.47亿元，经调整净利润分别为-19.15、352.93 和449.65 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、短期竞争加剧对盈利能力形成压力；2、海外业务拓展投入高于预期；3、居民消费力水平不及预期。