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机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/宋小寒
2026 年聚焦提质增效，稳步拓展多品牌门店网络。
投资要点：
投资建议：维 持增持评级。预测公司 2026-2028 年归母净利润分别为63.09/71.16/79.00 亿元，增速分别为7%/13%/11%。参考可比公司估值，给予公司2026 年略高于行业平均的20xPE，目标价332.40 港元（按1 港元=0.88 元人民币）。
业绩简述：2025 年收入335.60 亿元/同比+35.2%，毛利104.52 亿元/同比+29.7%，年内利润59.27 亿元/同比+33.1%，归母净利润58.87亿元/同比+32.7%。其中2025H2 收入186.85 亿元/同比+32.0%，归母净利润31.94 亿元/同比+25.1%。
内地门店快速扩张、海外优化调整，毛利率小幅承压。①收入结构：
2025 年商品和设备销售327.66 亿元/同比+35.3%（其中商品销售同比+34%，设备销售同比+75%），加盟和相关服务收入7.94 亿元/同比+28.0%。②门店数：2025 年底公司总门店数59823 家/同比+29%，全年净增13344 家。其中内地55356 家/同比+33%，海外4467 家/同比-9%。2025 年加盟闭店率（闭店/期初）5.4%，2024 年为4.3%。③单店收入：计算2025 年店均商品销售同比+6%，店均设备销售同比+28%，店均加盟服务同比+1%。④成本费用率：2025 年公司毛利率31.1%/同比-1.3pct，其中2025 年商品和设备销售毛利率29.9%/同比-1.3pct，主要由于收入结构变化以及原材料采购成本上升。2025年销售费用率6.1%/同比-0.3pct，行政费用率3.2%/同比+0.2pct，研发费用率0.3%/同比-0.1pct。
2026 年聚焦提质增效，稳步拓展多品牌门店网络。2026 年，公司将持续提升门店经营质量，稳步拓展门店网络。对于“蜜雪冰城”品牌，将持续强化门店经营质量，同时进一步开拓新市场并深耕现有市场；对于“幸运咖”品牌，将紧扣消费需求、持续提升产品力，以实现经营质效提升，同时稳步深化门店布局；对于“鲜啤福鹿家”品牌，将重点加强产能建设，稳步实现全国化的门店网络。供应链方面，公司将打造更加敏捷高效的冷链物流体系，围绕“真、鲜、纯”品质持续深化对现制饮品的应用研发。此外，公司将持续提升数字化运营能力，以及深耕品牌IP。
风险提示：开店不及预期，加盟商管理风险，行业竞争加剧