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机构：开源证券
研究员：初敏/李睿娴
2025 年公司实现营收335.6 亿元人民币，同比增长 35.2%；其中商品和设备销售收入327.66 亿元，同比增长 35.3%；加盟和相关服务收入 7.94 亿元，同比增长 28.0%。2025H2 收入187 亿元，同比增长32%。2025 年年内利润59.27 亿元人民币，同比增长 33.1%；全年净利率 17.7%，同比微降 0.3 个百分点，在原材料采购成本上行的背景下，展现出较强的盈利韧性。2025H2 年内利润34.25亿元，同比增长33.4%，净利率18.3%。公司2026 年品牌经营策略全面转向降速提质，我们下调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为65.18/75.96/85.36 亿元（ 原预测为70.36/80.51 ）， 对应 EPS 为17.17/20.01/22.49 元， 当前股价对应PE 为14.7/12.6/11.2 倍，公司基本盘优势稳固，积极开辟成长曲线，维持“增持”评级。
全球门店数量接近6 万家，提质与扩张并举，多品牌矩阵成型
（1）门店数量：截至2025 年蜜雪集团在全球共有59823 家门店，全年净增13306家，门店数量大幅增长。其中国内门店55356 家，净增13772 家，三线及以下城市门店占比提升至58%；海外门店4429 家，净减少466 家，印尼、越南门店数量主动优化减少，2025 年下半年新店店均营业额为老店的1.7 倍，老店营业额同比提升17.6%。（2）多品牌：蜜雪冰城主品牌稳步拓展，深化下沉市场布局；幸运咖依托供应链加快门店布局；完成对鲜啤福鹿家的并购。（3）毛利率&费用率：
原材料价格上涨，叠加外卖补贴退坡实收减少，毛利率从 2024 年的 31.2% 降至 29.9%。全年销售费率 6.1%，同比-0.3pct，管理费率3.2%，同比+0.2pct。
2026 年展望：深耕供应链与品牌建设，全面拥抱“真鲜醇”与全球化
（1）管理层调整：为应对多品牌、全球化挑战，集团优化了管理层分工。联席董事长张红甫将“仰望星空”，专注雪王IP、AI 赋能、绿色农业等长期战略；首席执行官张渊则带领团队全面主理日常经营，赋予各品牌和区域更大的决策权 。
（2）原料大升级：果类将从常温升级为冷链（如棒打鲜橙使用冷冻复合果汁），奶类从常温切换为冷链鲜奶及冷链椰乳等。（3）海外进击：东南亚，推进冷链改造与形象升级 。同时向美洲扩张，2026 年墨西哥首店已开业，巴西首店筹备中，全年海外有望恢复净开店增长。（4）加大供应链壁垒：2026 年集团整体资本开支预计达18-20 亿元。其中14 亿用于国内（安徽产业园、云南百香果工厂等），2 亿用于海外（越南生产基地），其余用于酒厂布局、冷链及数字化建设 。
风险提示：门店拓展不及预期、海外中餐竞争加剧、海外宏观经济波动等风险。